Opinions

Un avis d'Yves Longchamp, Head of Research d’ETHENEA Independent Investors.

La volatilité des marchés financiers et la stabilité des données macroéconomiques suivent des trajectoires divergentes. C’est un signe à la fois rassurant et inquiétant. La hausse des taux d'intérêt à l'origine de la correction des marchés actions début février peut sensiblement influencer la trajectoire de croissance d'une économie.

Commençons par nous pencher sur la situation économique générale. Toutes les études menées en début d’année témoignent d'un niveau de confiance élevé dans l’avenir. C’est le cas aussi bien pour les consommateurs que pour les chefs d’entreprise. L’optimisme modéré qui a accompagné la reprise économique se transforme progressivement en optimisme tout court.

Mais dans ce paradis économique, certaines données montrent des signes de fatigue. Rien de bien préoccupant à ce stade, mais elles indiquent que le cycle conjoncturel évolue au fil du temps. Aujourd’hui dans sa phase avancée, il se fragilise. Des statistiques conjoncturelles positives en fin de cycle sont souvent synonymes de pressions inflationnistes émergentes et de hausse des taux d’intérêt. Cette conséquence logique préoccupe les investisseurs et a été à l’origine de la correction des marchés financiers observée en février.

Troubles politiques, troubles économiques

Outre la hausse des taux d’intérêt, deux événements politiques sont récemment venus troubler la sérénité des investisseurs : la victoire des partis populistes aux élections en Italie et l’intention de l’administration Trump de taxer les importations d’acier et d'aluminium.

Droits de douane, une idée maladroite

Depuis un certain temps, le cycle conjoncturel mondial est soutenu par un cycle industriel largement responsable de l’accélération récente du commerce international. Si l’application de droits de douane n’est jamais une bonne idée en période de mondialisation de l’offre et des chaînes de production, elle est particulièrement maladroite et dangereuse par les temps qui courent car elle risque de tuer dans l'œuf le tout jeune cycle d’investissement.

Les moteurs de la croissance changent

Alors que les statistiques ne donnent pas de signes de faiblesse, nous remarquons que les moteurs de la croissance changent, ce qui fragilise sa composition. La croissance du PIB américain devient progressivement plus dépendante de l’investissement que de la consommation privée. Selon nous, deux facteurs expliquent ce glissement appelé à gagner en importance dans les trimestres à venir.

  • La dynamique du marché de l’emploi ralentit. Le taux de chômage diminue moins rapidement qu’avant. En d’autres termes, l’augmentation du nombre de nouveaux salariés et donc de consommateurs est en perte de vitesse.
  • La reprise mondiale du secteur manufacturier et la hausse rapide de l’utilisation des capacités se traduisent par l’augmentation des besoins d’investissement. Ces deux dernières années, les perspectives de dépenses d’investissement (capex) se sont sensiblement améliorées et se situent déjà à un niveau élevé, comme le confirment les indicateurs américains.

Taux relevés et fin de l’assouplissement quantitatif

La Réserve fédérale (Fed) relèvera ses taux directeurs à trois reprises cette année et le taux cible des Fed Funds devrait dépasser les 2 % à la fin 2018. Bien qu’elle ne soit pas encore en phase de resserrement monétaire, la Banque centrale européenne (BCE) mettra un terme à son programme d’assouplissement quantitatif (QE) cette année et relèvera sans doute ses taux directeurs à partir de l’année prochaine. L’inflation constitue incontestablement l’objectif principal poursuivi par les banques centrales.

La sacro-sainte inflation

L’interprétation stricte du ciblage de l'inflation a changé le sens de l’inflation, qui n’est plus prise pour ce qu’elle est, autrement dit une mesure de la variation des prix à la consommation, mais est interprétée comme un indicateur de politique monétaire. L’inflation est devenue une variable binaire qui divise le monde en deux, suivant qu'elle se situe au-dessus ou en dessous du chiffre magique des 2 %. Compte tenu du rôle clé joué par les banques centrales dans le sillage de la crise financière mondiale et du renforcement de leur crédibilité qui en a résulté, leur communication est analysée jusque dans les moindres détails et les investisseurs ont développé un réflexe pavlovien s’agissant de l’inflation. Soit l’inflation est inférieure au chiffre magique et les conditions monétaires sont souples et stimulantes, ce qui est bon pour l’économie et les marchés financiers, soit elle est supérieure à ce chiffre magique et les conditions monétaires sont strictes, ce qui est mauvais pour l’économie et les marchés financiers.

Il n’est pas surprenant que, lorsque l’inflation menace de passer de l’autre côté de la barrière, les investisseurs, telle Alice au Pays des Merveilles franchissant le miroir, soient à la fois inquiets et enthousiastes à l’idée de découvrir un nouveau monde aux règles différentes.

La Fed mène la danse des taux d’intérêt et c’est aux États-Unis que le risque d'inflation est le plus palpable. Depuis que l'inversion de tendance au niveau des taux d'intérêt a commencé, les effets positifs de la politique monétaire ont disparu. Selon nos estimations, le gouvernement général ne peut même pas faire face à un relèvement de taux. Il s’agit clairement du secteur le plus risqué de l’économie. Si les taux d'intérêt devaient rester inchangés jusqu’à la fin des temps, la politique budgétaire expansionniste de l’administration Trump, qui se traduit par un déficit budgétaire élevé et l’explosion attendue de la dette publique, pose un risque à long terme.

En conséquence, la dette publique des États-Unis et, par extension, des pays lourdement endettés à la suite de la crise financière mondiale et/ou de la crise de l’euro est devenue beaucoup plus risquée.

Les chiffres à garder à l’oeil

La baisse des taux d’intérêt qui s’est installée dans le sillage de la crise financière mondiale a joué un rôle important dans le rétablissement de l’économie et du système financier. Selon nous, les chiffres de l’inflation devront être suivis de très près ces prochains trimestres car ils pourraient impliquer des changements significatifs dans la valorisation des actifs financiers et le cycle conjoncturel.

Nous avions démarré 2018 avec réserve et rien n’est venu modifier notre point de vue dans les premiers mois de l’année. Nous conserverons un optimisme prudent dans un avenir proche.