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• Les députés allemands donnent leur feu vert au plan d'aide de la Grèce

Entretien: Pierre Loppe

Comment la Grèce et d'autres pays (Espagne, Portugal, Italie) en sont-ils arrivés là ?

Ils souffrent de problèmes structurels de compétitivité extérieure liés à une moindre discipline salariale qu’en Allemagne, à l’orientation de leur appareil productif, ainsi qu’à une insuffisance de recherche et développement. Ce problème de compétitivité conduit à un déficit structurel de balance commerciale et donc à une dépendance vis-à-vis du financement extérieur. Avant la crise financière de 2008-2009, le modèle économique de ces pays était basé sur des fondamentaux fragiles. La consommation était artificiellement soutenue par une expansion excessive du crédit et par des effets de richesse dus à la hausse des prix de l’immobilier. L’activité de ces pays était également excessivement dépendante du secteur de la construction. La crise financière a interrompu brutalement ce modèle de croissance : la baisse des prix de l’immobilier produit des effets de richesse négatifs, les crédits se sont taris, les ménages étant obligés de se désendetter, le secteur de la construction est sinistré. La dégradation des recettes fiscales et l’expansion des dépenses dues à la crise ont dégradé rapidement les comptes publics. Les handicaps structurels évoqués ci-dessus ne laissent entrevoir qu’une croissance très faible à moyen terme.

La Grèce peut-elle s'en sortir ? L'aide européenne et du FMI suffira-t-elle ?

En réalité il y a une probabilité élevée que la Grèce finisse par faire défaut sur sa dette, en dépit des prêts du FMI et des partenaires européens. Ces prêts peuvent régler le problème de liquidité à court terme, mais sans doute pas le problème structurel de solvabilité du gouvernement grec. La Grèce risque de tomber dans le même piège que l’Argentine. L’austérité budgétaire à laquelle la Grèce est contrainte va renforcer la récession et déprimer les recettes fiscales. La faible croissance attendue dans la zone euro et ses problèmes structurels empêchent la Grèce d’espérer une relance par les exportations pour compenser la diminution de la demande intérieure. Le déficit public va rester élevé, le produit intérieur brut va diminuer plus vite que la dette publique et le ratio d’endettement va donc encore s’élever. La capacité de la Grèce à rembourser sa dette gouvernementale pourrait donc encore diminuer plutôt que s’améliorer. La spirale récessive risque finalement de conduire la Grèce à faire défaut sur les obligations qu’elle aura émis (rééchelonnement des échéances ou décote sur la valeur de remboursement).

Une sortie de la Grèce de la zone euro est-elle envisageable ?

Cela reste une possibilité si la Grèce n’arrive pas à mener rapidement les réformes structurelles nécessaires pour devenir plus compétitive, et si la récession se prolonge: la tentation sera grande de se donner temporairement de l’oxygène en quittant l’Union Monétaire. Une éventuelle instabilité politique augmentera encore ce risque. Le retour à une monnaie nationale permettrait de laisser celle-ci se déprécier substantiellement par rapport à l’euro pour regagner de la compétitivité vis-à-vis des partenaires européens. Bien sûr tout le monde sait qu’une dévaluation compétitive ne marche qu’à court terme parce qu’elle génère ensuite de l’inflation, mais socialement c’est une politique plus aisée à mener qu’un cure prolongée d’austérité. Evidemment quitter la zone euro s’accompagnerait d’une forme de défaut ou restructuration de la dette publique accumulée en euros, car le service de celle-ci deviendrait encore plus difficile à payer.

Un éclatement de la zone euro relève-t-il de la politique fiction ?

Ce n’est pas actuellement le scénario le plus plausible, mais on ne peut totalement l’exclure. Dans son fonctionnement actuel, l’Union Monétaire exige une discipline absolue, et tout pays en difficulté se retrouve rapidement dans une situation très délicate. Les pays membres de la zone euro n’ont plus la possibilité de dévaluer leur monnaie par rapport à celles des autres pour relancer leurs exportations et défavoriser les importations. Lorsqu’un pays de la zone euro souffre d’un problème de compétitivité, il ne peut plus que mener une politique de réduction des salaires ou de leur progression, avec tous les risques de récession, de contestation sociale et d’instabilité politique associés. De plus, contrairement à des Etats fédéraux comme les Etats-Unis ou l’Allemagne, les traités excluent toute forme de solidarité budgétaire entre les états membres, qui viendrait compenser quelque peu les effets d’une récession domestique. Finalement, la Banque Centrale Européenne exclut toute monétisation de la dette publique (la « Federal Reserve » a été plus pragmatique et l’a pratiquée sous certaines formes), ce qui contraint à l’austérité budgétaire et renforce la récession.

On entend souvent que des pays comme la Grèce ou le Portugal n’auraient pas intérêt à quitter l’union monétaire européenne parce qu’ils ont accumulé une dette libellée en euro : le retour à leur monnaie domestique, à un taux de conversion très déprécié, augmenterait encore le poids de cette dette. Mais il est évident que l’abandon de l’euro par un tel pays s’accompagnerait d’un défaut sur la dette (conversion autoritaire en monnaie nationale, rééchelonnement, décote sur la valeur de remboursement, …).

Bien sûr, même si l’on est bien obligé d’en considérer le risque, un éclatement de la zone euro n’est pas à souhaiter. Il provoquerait un chaos financier indescriptible et une nouvelle récession mondiale.

Les Etats et la Commission sont-ils en mesure de maîtriser la situation ?

Les Etats membres on fait ce qu’ils ont pu avec la Grèce, alors m^me que la plupart d’entre eux sont très endettés et que certains sont menacés eux-mêmes. C’est dire qu’ils ne pourraient plus mobiliser les ressources nécessaires pour consentir des prêts à d’autres pays comme le Portugal ou l’Espagne si ceux-ci venaient à être attaqués sérieusement. La Commission a les mains liées par la clause d’absence de sauvetage dans les traités.

Ce qu’on peut toutefois attendre de la Commission et des Etats membres, c’est s’atteler maintenant à corriger les défauts inhérents au caractère incomplet des institutions de l’Union Monétaire : il faut renforcer la coordination des politiques budgétaires, formaliser des mécanismes de solidarité, améliorer la surveillance des comptes publics, rendre plus coercitifs les ajustements nécessaires quand il en est encore temps.

Quels sont les remèdes que vous préconisez ?

A court terme les dirigeants européens devraient accepter que la Grèce, et peut-être d’autres pays de l’Union, puisse restructurer sa dette publique. C’est mieux que d’obliger la Grèce, et d’autres ensuite, à s’enliser dans une récession prolongée qui n’empêchera peut-être pas d’éviter le défaut sur la dette. Cette restructuration de la dette grecque devra bien sûr être accompagnées d’un soutien aux banques européennes exposées aux obligations émises par la Grèce. Mais les coûts totaux (pour la collectivité comme pour les banques elles-mêmes) d’une restructuration contrôlée de la dette seront inférieurs à ceux d’une période prolongée de croissance anémique dans la zone euro, que des politiques budgétaires restrictives généralisées ne manqueraient pas de provoquer.

A plus long terme il faut corriger les défauts institutionnels de l’Union Monétaire comme on l’a déjà indiqué plus haut. Pour réduire l’incertitude des marchés, il serait également utile d’annoncer un mécanisme de restructuration contrôlée de la dette publique d’un Etat membre, dans l’hypothèse ou la solvabilité de celui-ci serait menacée. De cette manière les marchés financiers ne privilégieraient pas automatiquement les scénarios extrêmes de sortie de la zone euro des pays concernés.

Mutualiser l’émission des titres des différentes dettes publiques des Etats membres serait évidemment une solution radicale qui permettrait évidemment d’éviter une pression spéculative sur les Etats à taux élevés de déficit et d’endettement, et un renchérissement des taux d’intérêt qu’ils paient. Une agence européenne émettrait des obligations européennes pour le compte des différents Etats, au lieu des différentes émissions souveraines actuelles. Les Etats emprunteraient donc par l’intermédiaire de l’agence, tous à un même taux d’intérêt déterminé par le marché en fonction de son appréciation de la solvabilité globale de la zone et des perspectives de change sur l’euro par rapport aux autres devises. Chaque pays paierait à l’agence une fraction du service de la dette européenne globale, correspondant à sa part dans le total de celle-ci. En cas d’insolvabilité d’un Etat, les autres seraient tenus de s’y substituer pour garantir le paiement du service de la dette européenne. Dans l’état actuel des choses, il est évidemment hors de question pour l’Allemagne, ainsi que pour certains autres pays, d’accepter une telle solidarité budgétaire. Elle craindrait à juste titre de devoir payer un taux supérieur à celui qu’elle paie actuellement de manière indépendante.

La "crise de l'euro" va-t-elle s'étendre ?

Les marchés financiers vont continuer à arbitrer entre les différentes dettes émises par les différents émetteurs souverains en euro. C’est d’autant plus aisé pour eux que ces dettes sont libellées dans la mêmes devises. La réticence des Etats « vertueux » à augmenter leur propre endettement pour venir au secours de la Grèce a persuadé les marchés qu’un sauvetage des autres pays en difficulté est loin dêtre garanti et que le risque de défaut d’un pays européen est réel. Or plusieurs pays sont dans une situation inquiétante. Le Portugal est le premier candidat sur la liste.

Le déficit public du Portugal représentait 9,4% du PIB en 2009, et la dette publique 76,8%. C’est peut-être un peu moins que la Grèce (13,6% et 115,1%) mais cela reste très alarmant parce que les causes structurelles sont assez proches. De plus l’endettement excessif du secteur privé est encore bien plus élevé au Portugal (238% du PIB en 2008) qu’en Grèce (123%). Le déficit extérieur (11% du PIB) est également plus élevé qu’en Grèce. Le Portugal dépend fortement, comme la Grèce, d’un financement extérieur de ses dettes publiques et privées.

Les positions à la baisse sur l’euro risquent de persister aussi longtemps que le marché craint un défaut de certains pays sur leurs obligations libellées en euro. La méfiance à l’égard de l’euro s’alimente également de la prise en compte d’un risque d'abandon de la monnaie unique par quelques pays, avec toute l’incertitude qui en résulte sur ce qui adviendrait de la valeur de leurs dettes émises en euro.

Par ailleurs les marchés craignent que la crise des dettes publiques européennes amène la BCE à prendre des libertés avec ses principes, même si elle s’en défend, ce qui décrédibiliserait la monnaie européenne. Par exemple, la BCE vient de déroger à ses règles en annonçant qu’elle accepterait tous les titres de la dette publique grecque en garantie (de prêts qu’elle accorde aux banques) quel que soit leur rating. Cette décision a plongé les marchés dans la perplexité.

Le système bancaire risque-t-il d'être à nouveau touché ?

Assurément puisque les banques européennes sont exposées à la dette de la république grecque, ainsi qu’à celles du Portugal ou de l’Espagne. Par exemple, BNP Paribas détient pour 5 milliards d’euros d’obligation gouvernementales de la Grèce. Les banques françaises et allemandes sont particulièrement exposées.