Eco-débats

Une opinion de Huw van Steenis, responsable de la stratégie mondiale chez Schroders et membre du groupe Innovation de rupture dans les services financiers du Forum économique mondial.


En juin, le gouvernement néerlandais a examiné une proposition de loi visant à suspendre tous les droits des actionnaires pendant un an en cas d’offre publique d’achat hostile. Cette démarche, qui peut être considérée comme un “pas en arrière”, est la dernière en date d’un train de propositions visant à brider les investisseurs engagés. Mais elle s’inscrit aussi dans un débat plus vaste sur le court-termisme dont certains accusent les marchés, les faiblesses de la gouvernance d’entreprise et le rôle des activistes auxquels sont confrontés tant les décideurs que les conseils d’administrations et les investisseurs. Voilà pourquoi Schroders a organisé un sommet cette semaine en vue de débattre des avantages et des inconvénients d’une perspective à long terme et des solutions axées sur le marché. Pour ma part, je ferai l’éloge des investisseurs activistes plutôt que de les accuser de tous les maux.

L’histoire du court-termisme remonte à bien longtemps. Dans les années 1930, Keynes qualifiait le court-termisme de “mal contemporain”. Des premiers attaquants («proxyteers») des années 1950 aux activistes d’aujourd’hui, en passant par les nouveaux barbares à nos portes («Barbarians at the Gate») des années 1980, les sociétés ont souvent déploré des actionnaires engagés qui militent pour le changement à grand renfort d’agitation. Cela reste vrai de nos jours.

9 cadres sur 10 sous pression

Les patrons se rendent cependant compte que le court-termisme est plus présent que jamais. D’après une récente étude commandée par le groupe de réflexion Focusing Capital on the Long Term, 87% des cadres se sentent mis sous pression pour fournir des résultats dans les deux ans ou moins.

De fait, les équipes de direction sont soumises à des pressions énormes. Mais dans mon expérience, la cause réelle est à chercher plus souvent dans l’impact de la technologie de rupture et son intersection avec les grands défis macroéconomiques de la mondialisation, l’incertitude politique et les stigmates de la crise financière.

La seconde préoccupation réside dans le fait qu’une grande partie des investisseurs se focalisent sur les profits à court terme. Il est toutefois difficile de trouver des preuves systémiques du court-termisme des marchés. Bien que bon nombre d’investisseurs recherchent les transactions à petite échelle ou les arbitrages sur fusions-acquisitions, l’immense majorité des capitaux recherche la valeur à long terme. Les valorisations des titres des géants technologiques ou biotechnologiques indiquent que les marchés privilégient effectivement la capacité bénéficiaire à long terme et essaient de valoriser l’optionalité inhérente à ces secteurs innovants.

Une autre plainte porte sur le fait que les sociétés sous-investissent de manière à doper les profits à court terme. D’après les statistiques utilisées en temps normal, les rachats et les dividendes dépassent aujourd’hui les gains ou les montants consacrés à la recherche et au développement aux États-Unis. Mais à y regarder de plus près, on constate que les sommes consacrées à la R&D sont restées assez stables en pourcentage du PIB ou par rapport aux ventes. Au contraire, les sociétés restituent des liquidités qui proviennent des économies imprévues réalisées sur les frais d’emprunt incroyablement avantageux grâce à l’assouplissement quantitatif et qui sont reversées aux actionnaires. Autrement dit, l’assouplissement quantitatif n’a pas été aussi efficace que les modèles prévisionnels optimistes des banquiers centraux ne le suggèrent. Les sociétés ne voient tout simplement pas un large éventail de nouvelles opportunités d’investissement à cause de l’argent à bon marché. De plus, l’assouplissement quantitatif rend les investisseurs affamés de rendement, ce qui les amène à faire pression sur les sociétés pour qu’elles majorent leurs dividendes.

Un grief plus grave est que la part grandissante des investissements passifs risque d’entraîner l’apparition d’une vague de propriétaires absents et d’aboutir ainsi à une baisse du contrôle exercé sur des équipes dirigeantes de piètre qualité. En coulisse, ce problème devient de plus en plus pressant pour les décideurs étant donné que les placements passifs risquent, dans les 12 mois à venir, de faire une percée dans la moitié des fonds de placements en actions ordinaires aux USA et dans plus d'un quart de ces derniers en Europe.

À l’heure où les tensions sont nombreuses et où des actionnaires dirigent une société ouverte, certaines équipes de direction sont trop occupées à repeindre les barreaux de leur cage dorée. D’autres soulignent la pérennité à long terme de leur société au-delà de leur mandat, s’enferment dans la routine des rapports trimestriels ou courent après des systèmes de primes mal conçus.

Mais alors, qui va résoudre tout ceci? 

Au lieu de voter de nouvelles lois, nous devons réserver bon accueil aux activistes et aux investisseurs engagés qui peuvent être d’importants catalyseurs de changement. Les meilleures études universitaires sur l’activisme suggèrent que les activistes ne défendent pas une vision à court terme. Lucian Bebchuk et ses collègues de l’université de Harvard ont analysé 2000 interventions d’activistes et cette analyse révèle qu’au bout de cinq années d’intervention des activistes, leur rendement opérationnel s’est matériellement amélioré.

Il ne s’agit pas de prétendre ici qu’il n’y a pas d’activistes qui s’inscrivent dans le court terme ou que toutes les propositions formulées par des investisseurs engagés sont bonnes. Il y a des avantages et des inconvénients dans le court-termisme comme dans le long-termisme. Mais le diable est dans les détails et l’idéalisme doit être mâtiné d’une bonne dose de pragmatisme. Il est crucial de mettre l’accent sur des incitants appropriés et sur la gouvernance d’entreprise. Pour financer l'économie, il est tout aussi crucial d’avoir un marché pluraliste composé à la fois d’un marché privé et d’un marché public, ainsi que des investisseurs passifs et des investisseurs activistes.

Je me dis souvent que les sociétés ont les actionnaires qu’elles méritent. Assez ironiquement, celles qui ne font pas assez d’efforts pour garantir la valeur à long terme et la pérennité de leurs activités sont justement plus exposées aux activistes qu’elles craignent tant.