Eco-débats
Une opinion de Bert Flossbach, cofondateur de Flossbach von Storch Invest.

L’influence des investisseurs "passifs" croît rapidement. Si cette tendance se poursuit, elle pourrait devenir problématique pour l’économie de marché, pour la société dans son ensemble même.

Pour citer la déclaration particulièrement intéressante de John Bogle : "Si tous les investisseurs plaçaient leur argent dans des Exchange-traded funds (ETF), nous ne pourrions que faire face au chaos : ce serait une catastrophe". Si plus personne ne valorisait l’entreprise ni ne participait aux classiques recherches et analyses, mais qu’on se contentait d’acheter l’indice, le marché serait condamné à mourir. Les ETF ont-ils de quoi effrayer leur père fondateur ?

Actuellement, près de 4 900 milliards de dollars sont placés dans des ETF à travers le monde, dont environ 3 900 milliards de dollars dans des actions-ETF. Rien qu’en 2017, plus de 600 milliards de dollars ont été injectés dans des ETF. Les représentants des ETF rappellent toujours que les sommes, ramenées au marché mondial, restent modestes. En outre, de très nombreux investisseurs actifs se sont assurés, de par leur travail d’analyse, que le marché fonctionnait correctement. Donc aucun problème avec les "passagers clandestins"…

Tout n’est cependant pas si simple. On peut penser en effet que le volume total des fonds d’investissement à gestion passive est nettement supérieur à la somme placée dans les ETF. Au total, il pourrait s’agir de plus de 10 000 milliards de dollars, dont une partie importante placée dans des mandats de titres individuels pour les investisseurs institutionnels et les fonds indiciels classiques. Aux Etats-Unis, ceux-ci jouent un rôle majeur. En effet, près de 20 % des actions sont déjà aux mains d’investisseurs passifs.

Les ETF ne représentent environ que 8 %, principalement "gérés" par les 3 grandes sociétés américaines Blackrock, Vanguard et State Street. Au niveau mondial, la part des investisseurs passifs est estimée à un peu plus de 12 %. La plus grande partie se répartit entre l’oligopole des trois, qui se transforme ainsi en une sorte de "deus ex machina" du monde de la finance.

Même le patron de Goldman-Sachs, Lloyd Blankfein, qui, comme il aime à le dire, accomplit l’œuvre de Dieu, peut prendre peur à la vue de la structure de l’actionnariat de sa société : près de 19 % des parts de la banque d’investissement américaine sont aux mains désormais des trois grands prestataires d’ETF, ainsi promulgués au rang de nouveaux dieux. Si ces derniers poursuivent sur leur lancée de ces dernières années, les trois pourraient voir leurs actifs doubler au cours des cinq prochaines années. Autrement dit, leur part dans l’ensemble des groupes américains cotés en Bourse représenterait alors 40 % ! En Europe aussi, la situation a fortement évolué. Là encore, le pouvoir pourrait se concentrer sur quelques investisseurs.

Richard Thaler n’y voit là (encore) aucun problème : tant que l’essor des prestataires d’ETF résulte de leurs faibles frais, pas de quoi empêcher de dormir ce lauréat du prix Nobel. L’absence de concurrence des prix n’est en effet pas perceptible du fait de la constante baisse des conditions, mais c’est justement à cause de cette guerre des prix que les concurrents plus modestes dépérissent au profit des acteurs plus importants. Contrairement à Facebook, Google et Amazon, l’oligopole des trois domine non seulement son propre marché, mais également l’ensemble du monde des affaires.

Les grandes sociétés américaines s’imposent aussi peu à peu auprès de nombreux groupes allemands, Blackrock dominant le registre des actionnaires. Désormais, avec 6 280 milliards de dollars de volume d’investissement, le plus grand gestionnaire d’actifs au monde détient plus de 5 % de 18 groupes cotés à la bourse de Francfort (DAX). Blackrock est même le principal actionnaire individuel d’Allianz, de BASF, de Bayer, de Deutsche Börse, d’Eon, de Munich Re, de Siemens et de Vonovia.

Une question se pose : que peut faire une entreprise d’un tel pouvoir ? Comme les deux autres grands prestataires d’ETF, elle tente de déléguer en collaborant avec des sociétés externes de conseil aux actionnaires, notamment les conseillers en vote américains ISS et Glass Lewis. Les deux se partagent environ 90 % du marché.

Officiellement, les présidents des entreprises ne se plaignent pas de leurs gros actionnaires. Officieusement, en revanche, ils font part de leur inquiétude quant au pouvoir grandissant des conseillers en vote. Pour les investisseurs actifs qui investissent de manière ciblée dans certaines entreprises, cette pratique semble de toute façon étrange : un électeur céderait-il son droit de vote à un conseiller qui prendrait alors sa place dans l’isoloir ?

Les conflits d’intérêts sont quasiment inévitables. Imaginons qu’un petit fonds géré de manière active appartienne aux actionnaires d’une entreprise, au même titre qu’un ETF beaucoup plus important. Bien que le petit fonds n’ait que quelques droits de vote, il gagne énormément en influence par l’intermédiaire de ceux de son grand frère. C’est le monde à l’envers ! La société d’analyse Morningstar a déjà abordé cette question dans l’une de ses études. Nous en avons obtenu confirmation par les présidents des entreprises concernées.

Et ce n’est pas tout : les trois grands sont désormais devenus la nouvelle autorité morale du monde des affaires. Ils établissent les directives de bonne gouvernance d’entreprise et définissent ce qui doit être durable ou non. Ils ont une influence sur la rémunération des membres du directoire. Cette concentration du pouvoir était jusqu’à présent passée quasiment inaperçue, masquée par le boom des ETF. Comme dans une monarchie, on ne peut désormais plus qu’espérer que le régime de l’ombre agira dans l’intérêt des entreprises et ainsi de l’ensemble des investisseurs. Un vœu pieux, comme nous l’avons récemment constaté à l’occasion de l’assemblée générale d’une grande entreprise britannique, au cours de laquelle des bonus démesurés ont été approuvés à 96 %.

Si la croissance de l’oligopole se poursuit au même rythme au cours des prochaines années, il pourrait en résulter une concentration de pouvoir que les autorités de concurrence et gouvernements ne pourraient plus ignorer. Un ETF peut être un placement judicieux et rentable pour un investisseur individuel. Mais si une partie importante des investisseurs place son argent dans ces véhicules de placement, alors c’est le début de la fin.