Eco-débats

Une opinion de Michael Browne & Steve Frost, Gestionnaires de portefeuille, Positions européennes longues et courtes, chez Martin Currie (une filiale Legg Mason)

Les chocs politiques et l’incertitude économique sont devenus la norme sur les marchés mondiaux en 2016 tandis que l’Europe s'est souvent retrouvée au premier plan. Les investisseurs ont eu fort à faire pour tenir le cap dans ces eaux agitées. Malgré le contexte volatil, nous avons des raisons d’être optimistes pour 2017.

L’Europe échappera-t-elle bientôt au climat déflationniste actuel ? Notre message est clairement « oui ». À nos yeux, la déflation sera un problème moins prégnant en 2017. Il importera toutefois de s'assurer que cet effet est uniquement le résultat à court terme de la reprise du prix du pétrole au-delà des 50 dollars le baril. Les données relatives aux positions des investisseurs représentent certainement l'élément le plus intéressant : celles-ci suggèrent qu’ils sont toujours, dans l’ensemble, très sceptiques et restent dès lors largement sous-pondérés. En clair, les opportunités sont bel et bien là.

2016 fut une année longue, difficile, déflationniste, marquée par le Brexit. Alors que les taux de croissance réels sont restés stables, le PIB nominal a reculé, traduisant une inflation flirtant avec le niveau zéro. Au début de l’année, les investisseurs ont rapidement compris que les attentes des analystes étaient réalistes tandis que la chute des estimations de bénéfices s’est traduite par un recul des marchés. Mais, à partir du deuxième trimestre, les nouvelles se sont améliorées et, si l’incertitude politique (créée par les référendums britannique et italien) a sapé l’intérêt des investisseurs, l’embellie était bien réelle. Le climat des affaires et la confiance des consommateurs ont constamment progressé et se situent à présent à un niveau clairement supérieur à la situation de l’année dernière. Avec la fin de la déflation et la perspective d’une inflation modérée autour de 1 %, le PIB nominal devrait progresser d’au moins 3 %. Pourquoi est-ce important ? Le PIB nominal peut être comparé à un chiffre d’affaires. Si les ventes progressent au rythme de 3 % plutôt que de 1 %, cela aura un impact puissant sur les bénéfices, les marges et le cash-flow en Europe.

Scénarios pour 2017

1. Marché haussier : 50 % de probabilité

L’an dernier, nous nous demandions comment les marchés réagiraient à une hausse du taux d’intérêt directeur américain. La question se pose toujours cette année, mais le contexte est très différent. Comme toujours, la première hausse a été accueillie avec perplexité alors que les deuxième, troisième et quatrième relèvements seront interprétés comme le signe d’une amélioration de la croissance. Nous tablons actuellement sur deux, voire trois hausses du taux d’intérêt directeur américain en 2017, et sur aucune en Europe. Les implications pour le dollar américain ? Le billet vert pourrait se renforcer, ce qui devrait contenir le renchérissement des matières premières. Les dépenses d’investissement dans les secteurs du pétrole et du gaz, un acteur essentiel de la récession industrielle récente, devraient au moins se stabiliser. Un redressement général des dépenses d’investissement est donc très probable à mesure que les bénéfices des entreprises repartiront à la hausse. L’emploi dirigera cette tendance, dans la mesure où il s'agit du moyen le moins cher d’accroître la production. L’intégration des resserrements monétaires dans les marchés de la dette entraînera inévitablement de turbulences. Mais ces développements seront favorables aux valeurs financières dans leur ensemble. Dans ce secteur, une remontée des taux obligataires et une pentification accrue des courbes d’intérêt doperont en effet les recettes des banques dans leurs activités de prêts. Ailleurs, les valeurs industrielles semblent très bien positionnées par rapport à plusieurs tendances globales qui joueront probablement un rôle majeur au cours des prochaines années. Parmi celles-ci, citons la hausse des dépenses publiques dans les infrastructures aux États-Unis, l’augmentation de l’activité à mesure que l’austérité budgétaire se réduira en Europe et les investissements en infrastructures et le réoutillage constants en Chine – ce qui profitera aux fabricants de machines-outils et aux entreprises européennes exposées globalement à l’activité des nouvelles constructions. Un soutien supplémentaire viendra de la hausse de l’inflation, ce qui permettra aux fabricants industriels et de matériaux de récupérer une marge de manœuvre dans la fixation de leurs prix.

Les opportunités seront bien réparties sur le marché, toutes capitalisations confondues. Nous prévoyons que les valeurs financières sortiront de la crise bénéficiaire et réglementaire qui les a affectées ces 10 dernières années. Les exportateurs bénéficieront de la force du dollar américain, à la fois au niveau de la conversion de leurs bénéfices en devise US et de la compétitivité transactionnelle, ce qui les aidera à augmenter leur part de marché. Une revalorisation générale du marché est probable sur fond de première hausse des bénéfices depuis six ans.

2. Absence de tendance marquée : 30 % de probabilité

Les marchés pourraient s’emballer au premier semestre de l’année et ensuite s’inquiéter de l’impact de la hausse des taux en 2018, ce qui produirait une évolution plus chahutée, perturbée. Il se pourrait également que l’amélioration de la croissance économique mette fin à la politique monétaire dite d’assouplissement quantitatif et qu’une hausse des taux directeurs intervienne en Europe et au Royaume-Uni. Et comme nous l’avons vu, la première remontée du loyer de l’argent n’est jamais bien accueillie.

Les opportunités seraient de deux ordres. L’euphorie de la reprise pourrait se poursuivre au moins au premier trimestre. Il faudrait en profiter avant d’en revenir aux actions de croissance à long terme, qui ont été négligées durant cette reprise. Un glissement distinct interviendrait dans le portefeuille, aux alentours du mois de mai, qui nous mènerait à un filet inférieur, mais toujours constructif. Entre-temps, de retour sur le marché, les actions liées aux matières premières et aux marchés émergents pourraient être mises sous pression.

3. Marché baissier : 15 % de probabilité

La cause probable d’un marché baissier serait sans aucun doute un ralentissement de la croissance globale qui affecterait toutes les économies, sans doute provoquée par une crise financière en Europe ou en Asie. Des pressions déflationnistes resurgiraient, les différentiels de taux s’accroîtraient, une fuite vers la qualité et les préoccupations concernant la sortie forcée de la zone euro des pays très endettés s'intensifieraient. Dans un premier temps, la réaction des autorités politiques et monétaires ne parviendrait pas à restaurer la confiance. Sur le plan politique, on assisterait à une nouvelle vague de populisme, ce qui conduirait à un protectionnisme accru.

Où trouverions-nous des opportunités ? Nous maintiendrions une exposition faible, voire négative, avec une exposition nette à découvert élevée aux valeurs industrielles, cycliques et financières en recul, anticipant d’importants avertissements sur résultats durant plusieurs trimestres. Nous prendrions des positions longues susceptibles de surperformer les activités de cycle court. Nous serions très prudents en augmentant notre exposition nette dans la mesure où les marchés tomberaient finalement à de nouveaux planchers.

4. Chute : 5 % de probabilité

Le marché baissier susmentionné devient une crise majeure du capitalisme, avec une rupture du commerce global, une dislocation de l’Union européenne, des politiques protectionnistes, des défauts de paiement et des gouvernements radicaux. Dans le même temps, la perte de confiance dans les devises conduirait à une hausse sensible de l’inflation. Il s’agirait d’une situation similaire aux problèmes qui ont été observés en Amérique du Sud, notamment en Argentine et au Venezuela, au cours de la dernière décennie. Les opportunités de positions à découvert seraient innombrables et les seuls actifs longs seraient situés dans les pays où l’état de droit et les contrôles monétaires continueraient à opérer. Il s'agirait d'une triste époque : les actions chuteraient à des niveaux proches de ceux de 1975.


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