Eco-débats

Une opinion de Huw van Steenis, Directeur de la stratégie de Schroders.


Dans l’histoire des politiques monétaires, rares sont les interventions qui ont atteint l’envergure de la celle de la BCE, dont le bilan a fini par atteindre plus de 4 000 milliards EUR pour soutenir l'économie de la zone euro. Maintenant que la reprise se confirme et que l’inflation repart à la hausse, la question de l’abandon « élégant » de ces mesures d’urgence se fait de plus en plus pressante.

La BCE est parvenue à conjurer la déflation et empêcher l’éclatement de la zone euro, mais cette tâche herculéenne, souvent menée en solitaire, a eu de nombreux effets pervers. Le moment du revirement (le point d’inflexion entre déflation et inflation) arrive finalement peut-être un peu trop tôt pour la BCE, contrainte de repenser sa stratégie d’abandon de mesures de relance non conventionnelles.

Le marché suppose que la BCE suivra le même schéma que la Réserve fédérale, d’abord en réduisant ses achats d’actifs puis en relevant ses taux, et enfin en réduisant très lentement son bilan de 4 000 milliards EUR. Mais ce calendrier risque de se révéler inadapté si l'économie et les tensions inflationnistes s’accélèrent vraiment. De plus, les États-Unis n’ont jamais tenté l’expérience dangereuse des taux négatifs, qui sont probablement la plus grosse erreur de politique monétaire jamais commise depuis la crise financière.

Il serait non seulement possible, mais avant tout souhaitable de commencer à relever les taux de la zone euro (actuellement négatifs) avant de réduire le niveau des achats de dette souveraine.

L'impact sur le secteur bancaire

Les taux négatifs sont très dommageables aux bénéfices des banques et à la confiance globale des intervenants envers le système bancaire. Sachant que ce dernier véhicule 80 % des crédits commerciaux en Europe (beaucoup plus qu’aux États-Unis), on ne peut ignorer l’ampleur des dégâts. L’an passé, les banques de la zone euro ont affiché une rentabilité d’à peine 5 % (pas mieux qu’en 2015) car les taux négatifs ont rogné leurs chiffres d’affaires. Or un système bancaire non rentable met en péril la stabilité financière et ne peut pas soutenir la croissance économique : rien d’étonnant à ce que Danièle Nouy, Présidente du conseil de surveillance prudentielle de la BCE, ait exprimé plusieurs fois ses inquiétudes concernant la rentabilité des banques à la conférence de presse annuelle de la banque centrale.

Deuxième chose : les risques du « policy mix », ou dosage entre les politiques monétaires et budgétaires, commencent à se déséquilibrer. Le mois dernier, la BCE a mis un terme à ses opérations de refinancement ciblées à long terme (les TLTRO), une sorte de dispositif miracle à la « De l’autre côté du miroir » dans lequel les banques étaient rémunérées pour accorder des crédits. À l’origine, cette mesure avait été prise pour atténuer l’impact des taux négatifs et pousser les banques à prêter aux entreprises. Même si peu de signes indiquent qu’ils aient vraiment profité à l’activité de crédit bancaire, les TLTRO ont été une aubaine. Quiconque en doute encore doit regarder les résultats du dernier tour de ce dispositif : les banques ont tiré 233 milliards EUR en un jour, ce qui a compensé de facto 11 mois du tapering annoncé par la BCE à hauteur de 20 milliards EUR par mois. Avec le retrait du plan TLTRO2, le paysage des taux négatifs devient donc déséquilibré.

Troisièmement, il est maintenant probable que la Fed va relever trois fois ses taux en 2017. À moins que la BCE ne commence à en faire de même, l'écart de taux à court terme des deux côtés de l’Atlantique va donc nettement s’accroître, ce qui peut aisément créer d'autres pressions baissières sur la monnaie unique et engendrer des tensions inflationnistes en zone euro.

Enfin, l’autre intérêt de mettre tout de suite un terme aux taux négatifs est que cela permettra de maintenir un soutien indirect aux marchés de dette publique périphériques en gardant sous contrôle les coûts d’emprunt des émetteurs souverains. Vu les incertitudes politiques en Europe, il serait imprudent de se priver d'un instrument qui fonctionne dans ce domaine.

Et quelles conséquences?

Le principal obstacle à la restauration de taux d’intérêt positifs avant de prendre d’autres mesures est l’impact potentiel sur la crédibilité de la forward guidance de la BCE, aujourd’hui ou dans des crises futures. Pourtant, les exemples où des banques centrales ont ajusté les taux sans décrédibiliser leur forward guidance sont nombreux ; la BCE elle-même a réduit ses taux à deux reprises depuis le début de l’assouplissement quantitatif en raison de ses craintes de déflation. Elle peut donc tout aussi bien les remonter deux fois si son intervention s’accompagne d'un message clair : les conditions de l'économie et de l’inflation s’améliorent et les risques extrêmes diminuent. Ainsi la BCE sortirait par la porte par laquelle elle est entrée.

Pour garantir une sortie « élégante », un ajustement progressif de la politique monétaire doit concorder avec une expansion des politiques budgétaires dans les pays qui peuvent se le permettre, un accroissement des investissements dans les infrastructures et une meilleure diversification des sources de capital accessible aux entreprises européennes et aux projets d'infrastructure.

L’issue du resserrement des conditions financières va donc dépendre à la fois du « policy mix », du séquençage des interventions de la BCE et de sa communication. Les investisseurs vont devoir se montrer très attentifs à la nouvelle articulation des politiques budgétaires et monétaires.