Eco-débats

Une opinion de Pierre Devolder et Bruno Colmant, professeurs à l'UCL.


L’histoire commence en octobre 2013. A cette époque, le FMI publia une étude suggérant une confiscation de 10 % des dépôts bancaires de la zone euro afin d’alléger le financement des dettes publiques, en élévation inexorable. Cette orientation était évidemment incompatible avec l’élémentaire inviolabilité de la propriété privée. Une autre approche fut adoptée : la Banque centrale européenne (BCE) décida d’injecter des liquidités au travers d’un réescompte de dettes publiques, qualifié d’assouplissement quantitatif. La création monétaire est donc gagée par des emprunts d’Etat. En juin 2018, au terme de ce programme, la création monétaire aura atteint 20 % du montant global des dettes publiques de la zone euro, soit près de 2 000 milliards d’euros sur 10 000 milliards d’euros. Ces dettes publiques ne quitteront jamais le bilan de la BCE. Elles seront remplacées par d’autres titres au rythme de leurs échéances.

Pourtant, cet assouplissement quantitatif, qui a essentiellement pour objectif de faciliter le financement des Etats, de stimuler l’inflation et d’affaiblir l’euro ne suffira pas. En effet, l’économie est stagnante et ses circuits monétaires sont grippés. Elle est empêtrée dans un "piège de la liquidité" qui caractérise les périodes pendant lesquelles la consommation et l’investissement sont indifférents à l’offre de monnaie et à des taux proches de zéro.

Il faut aussi maintenir les taux d’intérêt très bas afin que le coût des dettes publiques soit supportable pour les Etats-membres de la zone euro. Pour cette raison, la BCE s’est engagée dans une politique de taux d’intérêt négatifs, destinée, entre autres, à décourager la stérilisation, sur son propre bilan, de l’excédent monétaire conservé par les banques commerciales. Ce taux est actuellement de - 0,4 %. Cette réalité relève de la répression financière, c’est-à-dire un contexte caractérisé par des taux maintenus artificiellement bas afin d’alléger le poids de la charge de la dette publique. La récession exerce aussi une pression sur les taux d’intérêt : les besoins d’investissement étant exceptionnellement faibles, la quantité de monnaie empruntée chute en dévalorisant son prix, c’est-à-dire le taux d’intérêt.

Un taux négatif sur les dépôts stimulera-t-il la consommation intérieure ? Aucunement : la tétanie économique est telle que les particuliers paieront pour la sécurité de leurs dépôts. C’est même l’inverse qui pourrait se présenter : les ménages épargneraient d’autant plus que les taux d’intérêt deviennent négatifs afin de conserver une épargne nominale identique, dans l’esprit des théories de l’économiste Ricardo (1772-1823). L’argument que des taux d’intérêt négatifs pousseraient à un redéploiement vers des placements excessivement risqués pour les particuliers est également infondé, d’autant que les banques feront tout pour entretenir la capture des dépôts d’épargne.

Pour les autorités monétaires et politiques, la véritable question est de savoir comment assurer le financement des dettes publiques, en croissance inexorable, au terme de l’assouplissement quantitatif et de la période de taux d’intérêt bas. Il est, en effet, inconcevable, à tout le moins dans la zone euro, que la BCE amplifie son soutien monétaire au-delà du mois de juin 2018 car cela la conduirait à devenir un comptoir d’escompte des Etats-membres de la zone euro, ce qui est réfuté par certains pays du Nord. Les taux d’intérêt augmenteront aussi, sous l’effet conjugué d’une croissance progressivement retrouvée, de pressions inflationnistes, de risques de crédit et d’une éventuelle contamination de la hausse des taux d’intérêt américains.

A ce moment, les Etats devront se rabattre sur le système bancaire et assurer une canalisation autoritaire des dépôts bancaires vers le financement de dettes publiques. C’est incidemment déjà le cas : les banques, désormais supervisées par la BCE, sont placées sous une tutelle étatique renforcée. De surcroît, malgré la crise grecque, les Etats se sont arrogé le pouvoir de ne pas exiger de pondération de risque pour leurs propres emprunts financés par des banques.

Le même type d’arbitraire préférentiel risque également de se généraliser dans le domaine de l’épargne retraite géré par les assureurs vie et les fonds de pension. Il existe à cet égard une formidable contradiction entre, d’une part, les besoins d’investissements long terme dictés par le vieillissement de la population et, d’autre part, des règles de solvabilité tournées obstinément vers le court terme.

On sait en effet que face aux phénomènes bien connus et concomitants de l’accroissement de la longévité, d’une natalité structurellement faible et les effets du baby-boom, le financement de nos pensions constitue un des défis majeurs de nos sociétés pour les prochaines décennies. Face à ce challenge, il est reconnu qu’à côté des systèmes de sécurité sociale généralement financés par répartition (les cotisations des actifs étant directement utilisées pour payer les retraites actuelles), il est indispensable de renforcer les piliers complémentaires basés sur la capitalisation.

Mais si le recours à une épargne retraite et à un provisionnement progressif des promesses futures sont sans doute des principes utiles en ces temps de crise démographique, qui dit épargne dit investissement dans des actifs et le facteur clé pour assurer des retraites d’un niveau suffisant est sans conteste, au-delà de techniques de financement, la qualité et le type d’actifs financiers choisis. Or que voyons-nous à cet égard dans le cadre de la réglementation, notamment au niveau des assureurs (règles dites Solvency II) ? D’une part, comme mentionné ci avant pour les banques, le régulateur décrète le caractère sans risque d’emprunts d’Etat, d’autre part, de par la façon même d’apprécier le risque en se basant sur un horizon de risque de un an, on en arrive à privilégier les placements obligataires, voire même le cash et à décourager ce qui devrait normalement constituer le cœur d’une stratégie d’investissement long terme en matière de retraite : les actifs réels liés à l’économie (actions, immobilier, investissements stratégiques,… ). Tout épargnant sait que l’horizon temporel de son investissement va dicter ses choix de vecteurs financiers. Apprécier les risques sur un horizon d’un an pour de la protection retraite dont l’horizon se compte naturellement en dizaines d’années semble oublier cette évidence.

Cette forme sournoise de répression financière, dictée par des pseudo arguments de sécurité et des fausses garanties (pensons au risque d’inflation) mais qui en réalité vise à utiliser les besoins d’épargne liés au vieillissement pour assurer le financement des dettes publiques s’observe déjà dans les faits, les assureurs n’investissant pratiquement plus rien dans les actions. La théorie financière des retraites nous apprend pourtant que faire de la capitalisation en ayant recours uniquement à des emprunts d’Etat n’est rien d’autre qu’une forme cachée de répartition. Seul le recours à des actifs réels de l’économie permet à la capitalisation de trouver tout son sens.

Derrière de belles déclarations nous incitant à avoir recours à de la capitalisation pour le financement de nos retraites, le régulateur, en orientant de façon outrancière les investissements vers ce qu’il désire, détruit inconsciemment ce qui fait la vraie plus-value de la capitalisation et la transforme en une répartition rampante, sans doute plus pudique que la sécurité sociale, mais guère plus efficace sur le long terme.