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Une opinion du Prof. Dr. Bruno Colmant. Banque Degroof Petercam. Membre de l’Académie Royale de Belgique

La Banque Centrale Européenne (BCE) a récemment suggéré une extension de son programme d’assouplissement monétaire. Ces mesures consistent à amplifier la monétisation (c’est-à-dire la transformation en monnaie nouvellement créée) des dettes publiques et privées, à immerger les taux d’intérêt plus profondément dans la négativité et à refinancer des banques à des taux nuls afin de stimuler l’offre de crédit.

Ces mesures sont nécessaires mais insuffisantes. En effet, les circonstances monétaires sont un désaveu des théories monétaristes, dont Irving Fisher (1867-1947) et Milton Friedman (1912-2006) ont été les concepteurs. En effet, selon ces économistes, il existe une relation quasiment directe entre la quantité de monnaie et l’inflation. Si la quantité de monnaie augmente, alors le niveau des prix doit s’ajuster dans une même proportion, pour autant que la vélocité de la monnaie (qu’on peut assimiler au nombre de fois qu’un billet « tourne » dans l’économie) reste stable et que le plein-emploi soit presque atteint. On constate désormais que la création monétaire est contrariée par d’autres phénomènes, sachant que la monnaie est à la fois un stock et un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que les banques commerciales créent un flux monétaire par la mécanique des dépôts et des crédits. Quand la vélocité de ce flux diminue, la BCE doit la compenser par la création d'un stock de monnaie additionnel.

Cette augmentation du stock monétaire sert essentiellement à refinancer des Etats puisque leurs dettes publiques servent de gage à la création monétaire. Sans le refinancement de la BCE, ce sont ces mêmes dettes publiques, en forte croissance, qui auraient asphyxié l’économie en ponctionnant l’épargne des particuliers et des entreprises (au travers des bilans des banques et des compagnies d’assurances). Désormais, les États ont donc trouvé un créancier complaisant pour leur propre refinancement à un taux nul, voire négatif. La BCE libère donc l’épargne européenne. Incidemment, cette dette publique est au centre de toute la cosmographie financière. Ce sont des dettes publiques qui sont escomptées par les banques centrales. Ce sont ces mêmes dettes publiques dont le taux d’intérêt devient négatif. Ce sont encore ces dettes publiques que les Etats poussent les banques et les entreprises d’assurances à financer sans exiger la moindre garantie en capitaux propres. Ce sont ces mêmes dettes publiques que les Etats mettent en garantie de la liquidité des banques.

Crise de la demande

Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits monétaires mais la création monétaire reste coagulée dans les bilans bancaires sans transmission suffisamment rapide vers l'économie productive sous forme de crédits. En effet, l'économie souffre d'une crise de la demande : la consommation et l'investissement sont insuffisants pour tracter la demande de crédits. Pourquoi cette demande est-elle insuffisante ? C’est très difficile à dire. Plusieurs facteurs y contribuent dans des proportions imprécises : le vieillissement de la population, la révolution numérique (qui modifie profondément l’apport humain à la productivité et conduit à ne pas exercer de pression à la hausse sur les salaires), le délitement de la classe moyenne et l’appauvrissement d’une part croissante de nos communautés européennes, les inégalités de revenus, etc.

Malgré ces vents contraires, la BCE devra poursuivre ses injections monétaires. Cette institution baissera encore les taux d’intérêt. Cela étant, aucune monnaie ne peut survivre à son rendement négatif prolongé, sauf à entrer dans une dimension inconnue de l’étalon monétaire, d’autant que c’est la dette publique, devenue garante de la monnaie et dont la supportabilité n’est acquise que par des taux d’intérêt négatifs, qui est à la base de cette inversion monétaire.

Deux prospectives

Dans ce cadre, quelles sont les prospectives économiques ? J’en vois principalement deux.

Tout d’abord, il faut s’extraire temporairement des garrots budgétaires pour accompagner les injections monétaires de la BCE. Les Etats devront inexorablement suspendre les contraintes de retour à l’équilibre budgétaire et de désendettement structurel imposé par le Pacte de Stabilité et de Croissance. Ce Pacte exige de diminuer l’excédent d’endettement public de 5 % par an afin d’atteindre un rapport de la dette publique sur le PIB de 60 %. Cette règle se conjugue à ce qu’on appelle la « règle d’or » qui exige de ne pas dépasser un déficit « structurel », c’est-à-dire compte non tenu des aléas conjoncturels, égal à 0,5 % du produit intérieur brut (PIB). Outre le fait que ce désendettement est mathématiquement impossible par le poids croissant du financement des pensions, il n’est pas souhaitable. En effet, un raidissement budgétaire des Etats conduirait à abandonner un des seules pistes de stimulation de la croissance et on ne sort pas de la récession par l'austérité. Bien sûr, d’aucuns pourraient s’offusquer d’une augmentation de l’endettement public alors que ce dernier est déjà tellement élevé qu’il force la BCE à l’éponger. C’est correct. Mais e, même temps, un endettement public destiné à financer des infrastructures (mobilité, énergie, etc.) est sain, d’autant qu’il est désormais financé à un taux d’intérêt négatif.

Ensuite, il est plausible que les prochaines années soient caractérisées par une "répression financière", c'est-à-dire des mesures coercitives destinées à obliger les banques et les entreprises d'assurances à financer les Etats à un taux d'intérêt extrêmement bas. C'est déjà le cas au travers de des taux d’intérêt négatifs.

En conclusion, la BCE a raison de dire que la politique budgétaire doit prendre le relais de la politique monétaire. Il faudrait suspendre (ou moduler par pays) le Pacte de Stabilité et de Croissance et autoriser une stimulation budgétaire plus importante, d’autant que les États se financent à taux d’intérêt négatifs. Malgré les injonctions de la BCE, les gouvernements européens ne semblent pourtant pas s’engager dans cette voie parce qu’à ce moment, les conceptions différentes de la monnaie et de la dette publique feront violement surface. Pour certains pays, la monétisation d’une dette publique est déjà intolérable car elle doit être financée par du capital préalablement constitué et non de la monnaie crée ex-nihilo. Mais les temps sont nouveaux et la solidarité doit prévaloir dans une zone monétaire unifiée. Sans assouplissement de la gestion de l’euro, il y aurait un véritable risque de schisme monétaire. C’est à ce niveau que se situe le véritable danger de la politique monétaire et budgétaire.