Pourquoi l’atténuation redoutée de l’assouplissement quantitatif est de bon augure pour les investisseurs belges

Nombreux sont ceux qui considèrent que cette mesure alimente l’inflation. D’autres la jugent absolument indispensable à la croissance. Ces deux groupes sont toutefois victimes de la même erreur fatale, dès lors qu’ils considèrent que l’assouplissement quantitatif est une mesure de relance.

Pourquoi l’atténuation redoutée de l’assouplissement quantitatif est de bon augure pour les investisseurs belges
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Contribution externe

L'assouplissement quantitatif (QE) lancé il y a près de treize ans par la Réserve fédérale américaine, et six ans plus tard par la BCE, demeure une mesure peu comprise, quel que soit l'angle sous lequel on l'analyse. Nombreux sont ceux qui considèrent qu'elle alimente l'inflation. D'autres la jugent absolument indispensable à la croissance et redoutent que les récentes évocations d'un tapering par la Fed (la réduction progressive de la politique d'assouplissement monétaire), la BCE et la Banque d'Angleterre puissent mettre fin au marché haussier mondial. Ces deux groupes sont toutefois victimes de la même erreur fatale, dès lors qu'ils considèrent que l'assouplissement quantitatif est une mesure de relance. Or, ce n'est pas le cas, et cela ne l'a jamais été. Il s'agit même d'un frein. Il ne faut pas craindre le tapering, au contraire.

Le cœur de métier des banques est simple, que ce soit à New York, Bruxelles ou Tokyo : emprunter à court terme en vue de financer des prêts à long terme. L’écart entre les rendements à court et à long terme détermine la rentabilité des nouveaux prêts (coûts par rapport aux revenus). Plus les écarts sont importants, plus les profits sont élevés, ce qui incite les banques à prêter davantage.

Faire tourner la planche à billets

Dans leur grande majorité, les investisseurs pensent que le QE revient à "faire tourner la planche à billets". C’est faux. En réalité, les banques centrales créent des "réserves" non circulantes pour acheter des obligations détenues par les banques, un stimulus à la demande qui fait grimper le prix de ces titres. Dès lors que les prix et les rendements évoluent en sens inverse, les taux à long terme baissent.

La présidente de la BCE, Christine Lagarde, le président de la Fed, Jerome Powell, et même le gouverneur de la Banque nationale de Belgique, Pierre Wunsch, qualifient à tort l’assouplissement quantitatif de mesure de relance, pensant que la baisse des taux stimule les emprunts. Rares sont ceux qui remettent cette vision en question. Il s’agit pourtant d’une logique axée sur la demande qui ignore les mécanismes, plus puissants, de l’offre monétaire.

Ironie du sort, les "banquiers" centraux méconnaissent le cœur de métier de la banque : dans la mesure où les taux à court terme sont déjà très bas, voire négatifs, l’abaissement des taux longs a pour effet de réduire les écarts. L’activité de prêt devient moins rentable. Les banques prêtent moins. Dans les systèmes fonctionnant avec une banque centrale, la création monétaire repose exclusivement sur la hausse de l’encours net des prêts. L’assouplissement quantitatif contrarie cette dynamique.

Après la crise de 2008, la Fed a mis en place trois grands programmes d’assouplissement quantitatif. Au cours des cinq phases d’expansion précédentes aux États-Unis, la croissance des prêts s’élevait en moyenne à 8,2 % en glissement annuel. En revanche, entre le lancement de l’assouplissement quantitatif en mars 2009 et son retrait en décembre 2013, les prêts n’ont augmenté que de 0,8 %. Et après le tapering ? Ils ont progressé de 5,8 % jusqu’à l’apparition du Covid et des mesures de confinement. Ainsi, pendant le QE, la masse monétaire américaine a augmenté au rythme le plus lent observé durant les phases expansionnistes.

Accès au crédit

En ce moment ? Après un bref rebond imputable aux mesures de lutte contre le Covid, les prêts aux entreprises américaines ont diminué en glissement mensuel sur 13 des 15 derniers mois. Dans la zone euro, le sursaut a duré et les prêts commerciaux n’ont augmenté que de 0,3 % en glissement annuel en juillet. En Belgique, les prêts aux entreprises n’ont progressé que de 1,8 % sur la même période. Des enquêtes réalisées au sein de l’Union économique et monétaire (UEM) montrent que les prêteurs ont restreint l’accès au crédit au deuxième trimestre, ce que les enquêtes belges confirment.

Qu’en est-il de l’inflation ? Quels que soient le moment et l’endroit, l’inflation est un phénomène monétaire impliquant trop d’argent pour trop peu de biens et services disponibles à travers le monde. Dès lors que l’assouplissement quantitatif freine l’octroi de prêts, il y a moins d’argent. C’est la raison pour laquelle l’inflation américaine n’a atteint que 1,6 % en moyenne en glissement annuel au cours de la dernière phase d’expansion.

La BCE a dévoilé son programme d’assouplissement quantitatif en janvier 2015 et a entamé sa réduction progressive en décembre 2016. L’inflation n’est pas montée en flèche. Avant l’assouplissement quantitatif, l’inflation sous-jacente en Belgique était de 1,5 % en 2013 et 2014. Pendant le programme d’assouplissement quantitatif, ce taux s’est "envolé" à 1,6 % en 2015 et à 1,8 % en 2016. À l’échelle de la zone euro, l’inflation n’a pratiquement pas varié. Avant l’assouplissement quantitatif, en 2013 et 2014, l’inflation sous-jacente était de 1,1 % et 0,8 % respectivement. Et durant l’assouplissement quantitatif, en 2015 et 2016 ? Même scénario. Elle était de 1,1 % et 0,8 %.

Pourquoi ? Parce que les achats obligataires de la BCE, aussi importants soient-ils, n’ont pas stimulé l’activité de prêt. La petite taille de la Belgique rend ses données sur les prêts volatiles, au gré des préférences des entreprises en matière de financement, entre l’émission d’obligations et l’obtention de prêts. Il faut donc considérer plus globalement la zone euro. En 2015 et 2016, la croissance mensuelle des prêts n’a jamais dépassé 1,0 % en rythme annuel. Il a fallu attendre mai 2018, lorsque les achats obligataires de la BCE ont ralenti.

Déstabiliser les marchés ?

La dernière phase expansionniste a suivi un ralentissement lié au crédit et l’action de la banque centrale pourrait véritablement avoir aidé d’une manière ou d’une autre. Mais, cette fois, qu’en est-il ? Comment la diminution des taux longs aurait-elle stimulé la demande dans le contexte des mesures de confinement imposées par les gouvernements ?

Elle ne l'a pas fait et c'est pour cela qu'il est tout aussi insensé de craindre l'arrêt de cette politique. Le tapering a pour effet d'augmenter les écarts de rendement, ce qui stimule les prêts, la croissance et les actions.

Pourrait-il tout de même effrayer les investisseurs et déstabiliser les marchés ? Permettez-moi d’en douter. De Liège à Los Angeles, les titres des journaux sont quasi tous consacrés à l’abandon progressif des programmes d’assouplissement quantitatif, de sorte que les cours des actions intègrent de manière anticipée les craintes des uns et des autres. Pourtant, ni la confiance, ni les fondamentaux ne laissent penser que la fin de l’assouplissement quantitatif puisse avoir une incidence baissière.

Mais le Taper Tantrum de 2013 n'a-t-il pas fait chanceler les actions ? Non. Entre la première allusion de Ben Bernanke, alors président de la Fed, à une réduction de l'assouplissement quantitatif et la fin de l'année, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont bondi de 1,94 % à 3,04 %. Ainsi, la "crise" (le fameux tantrum) des actions américaines s'est traduite par un repli de 7,2 % entre le 21 mai et la fin du mois de juin, ce qui est négligeable. Les actions se sont ensuite envolées. Elles ont continué à grimper en 2014 après le début du tapering. Les rendements à 10 ans ont chuté à 2,17 %.

Il en est allé de même en Europe. Durant les 12 mois qui ont suivi le 7 décembre 2016, soit la veille de la réduction par la BCE de ses achats d’obligations, les actions belges et de la zone euro ont pris plus de 14 %, devançant confortablement les actions mondiales. Vous pouvez donc faire fi des craintes injustifiées causées par l’atténuation de l’assouplissement quantitatif. Elles ne pèseront pas longtemps sur les actions.

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