Les craintes de stagflation sont prématurées

Une chronique signée Koen De Leus, économiste en chef de BNP Paribas Fortis.

Les craintes de stagflation sont prématurées
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Contribution externe

Le chemin qui mène à la reprise totale devient cahoteux mais pour l’instant, nous n’avons pas à supposer le pire.

Dans une enquête de la Deutsche Bank, 600 spécialistes financiers estiment que la probabilité de stagflation dans les 12 prochains mois est élevée. La stagflation, c’est une situation où la croissance économique ralentit (stagnation) alors que les prix et les salaires continuent d’augmenter (inflation). Pour les banques centrales, c’est le pire des cauchemars.

La dernière fois que le monde y a été confronté, c’était dans les années 70. L’OPEP, l’organisation des pays producteurs de pétrole, avait alors décrété un embargo pétrolier à l’encontre des États-Unis. Un léger problème d’inflation dû à la politique monétaire trop souple des années 60 a rapidement dégénéré en hausse des prix et en gros problèmes économiques.

Aujourd’hui c’est la hausse de l’inflation qui paraît angoissante. Aux États-Unis, l’inflation est passée de 1,3 à 5,2 pour cent depuis le début de l’année 21. En Allemagne, elle a grimpé à 4,1 pour cent et en Belgique, à 2,8 pour cent. Les E-U ont le pic derrière eux; en Europe, l’inflation progressera jusqu’à la fin de l’année. L’index a baissé au second semestre de 2020. Les mois à venir, l’index du moment sera comparé à cet index en baisse, de sorte que l’inflation en glissement annuel augmentera même si les prix restent constants. Début 2022, cet effet statistique disparaîtra de l’inflation.

Violent mouvement de balancier

L’effet ‘coup de fouet’ pousse, lui aussi, l’inflation à la hausse. Sous l’effet de l’effondrement de la demande en début de pandémie, les commerçants avaient réduit leurs stocks. Ils avaient annulé leurs commandes aux grossistes, qui, à leur tour, avaient annulé les leurs auprès des fabricants. Plus on était loin dans la chaîne d’approvisionnement, plus on réduisait les stocks et la production.

Soudain la situation s’est éclaircie : la demande a explosé du fait des achats en ligne et de la réouverture de l’économie. Les détaillants ont passé de (trop) grosses commandes pour répondre à la demande. Une nouvelle onde de choc en sens inverse a été observée dans toute la chaîne d’approvisionnement. D’importants excédents de produits, nous passons à d’importantes pénuries et hausses de prix. Ce violent mouvement de balancier se poursuivra jusqu’à ce qu’un nouvel équilibre s’établisse. La stabilisation des prix prendra probablement environ 6 à 12 mois.

Les économies en mode ‘stop and go’ de la région Asie-Pacifique perturbent plus encore la chaîne d’approvisionnement. C’est ainsi que la Chine n’a pas hésité à fermer le troisième plus grand terminal portuaire au monde après quelques cas de covid. Heureusement de plus en plus de pays abandonnent cette stratégie maintenant qu’un vaccin existe.

Les facteurs qui font grimper les prix sont en principe temporaires. Ce qui est plus important pour la stagflation, c’est la réaction des ménages à ces hausses de prix, en ce compris celle de l’énergie. Trois possibilités se présentent. Soit qu’ils dépensent la même chose mais, du coup, achètent moins de produits. Soit qu’ils achètent autant de produits et puisent dans l’argent qu’ils ont accumulé pendant la crise. Soit encore – et les banques centrales le craignent – qu’ils tiennent à conserver leur pouvoir d’achat et durcissent leurs revendications salariales. Cela nous rapproche de la spirale redoutée spirale salaires-prix : l’inflation enclenche les hausses de salaires qui, à leur tour, alimentent l’inflation.

Nous n’en sommes pas encore là. Bien que les salaires augmentent légèrement dans certains secteurs, les travailleurs n’ont plus autant de pouvoir que dans les années 70. Aux États-Unis, il était plus courant de trouver des contrats de travail avec ajustements sociaux au bien-être que sans : une hausse de l’inflation se traduisait automatiquement par une hausse de salaire. En 1976, plus de 60 pourcents des travailleurs syndiqués avaient ce genre de contrat. À la fin des années nonante, ce pourcentage était tombé à 22. La dégradation de leur position de négociation explique en grande partie la longue période de basse inflation observée depuis les années 80 malgré la diminution des taux de chômage.

Signal d’espoir

L’offre finira-t-elle par suivre la demande, ou la demande s’ajustera-t-elle à l’offre en baisse. Elles se rejoindront probablement au milieu. Côté offre, les commandes en retard dans les entreprises sont encore importantes mais le pic est derrière nous. Le fait que les prix de gros baissent enfin depuis début octobre est également encourageant.

De l’autre côté, la demande va perdre de sa vigueur dans les mois à venir. La facture d’énergie de 800 euros en moyenne par an pour un ménage européen a presque doublé. Il en résulte une réduction du revenu disponible réel qui se chiffre à 4,5 pour cent ou environ 0,6 pour cent du PIB. Cet impact est sans doute surestimé. Les prix de l’énergie pour le consommateur ne suivent pas directement les prix de gros. Les fournisseurs d’énergie se couvrent. Par ailleurs, de nombreux gouvernements prennent des mesures pour atténuer l’effet de la hausse du coût de l’énergie. L’impact total retombe ainsi à 0,3 point de pourcentage. C’est considérable mais pas dramatique compte tenu d’une croissance de 5 pour cent cette année et de 3 à 4 pour cent l’année prochaine.

La stagflation implique que l’inflation est structurellement supérieure à l’objectif, avec une croissance qui se situe sous le trend. Aujourd’hui, le pic temporaire d’inflation est dû à des problèmes d’offre et à un effet de base statistique, non à la redoutée spirale vicieuse salaire-prix. Malgré l’impact négatif sur la croissance, la croissance sera encore deux fois plus élevée en 2022 que la croissance tendancielle potentielle. Si aucun autre nouveau variant de covid ne fait son apparition, le PIB mondial atteindra le point auquel il se trouvait juste avant la crise. Le chemin qui mène au complet rétablissement devient un peu plus cahoteux mais il est prématuré de parler de stagflation.