La crise géopolitique remet en cause la stratégie de la BCE

La crise géopolitique peut remettre en cause la manière dont la BCE préparait les marchés à normaliser progressivement les politiques monétaires. Une chronique signée Eric Dor, Directeur des Etudes Economiques IESEG School of Management.

Contribution externe
La crise géopolitique remet en cause la stratégie de la BCE
©Shutterstock

Alors que la BCE se réunit ce jeudi, elle est confrontée aux conséquences incertaines de la crise géopolitique, ce qui peut remettre en cause la manière dont elle préparait les marchés à normaliser progressivement les politiques monétaires.

Le retour de la stagflation

Cette fois il y a vraiment un risque de stagflation pour la zone euro, suite aux conséquences de l'invasion de l'Ukraine et des sanctions occidentales. Intensifiée par l'augmentation des prix de l'énergie et de beaucoup d'autres matières premières, l'inflation va encore augmenter et se maintenir longtemps, alors que la croissance de l'activité va être déprimée.

La prudence des banques centrales confrontées à des perpsectives incertaines

La persistance de l'inflation va être favorisée par la réticence des banques centrales, dont la BCE, à resserrer trop fort la politique monétaire, de crainte d'aggraver l'impact récessif de la crise russo-ukrainenne.

Les contraintes sur la politique monétaire

De toute manière l'efficacité des hausses de taux d'intérêt est limitée pour contrer une inflation due à des chocs d'offre. A moins bien sûr que les banques centrales ne soient prêtes à provoquer une récession d'une ampleur inédite pour baisser la demande au niveau de l'offre contrainte, mais c'est peu plausible. De surcroît la BCE est toujours contrainte implicitement à comprimer les taux longs pour maintenir la solvabilité des gouvernements surendettés de la zone euro.

Les conséquences récessives de la crise

Il est aisé de comprendre que l'invasion de l'Ukraine et les sanctions vont déprimer la croissance. D'abord la hausse des prix, insuffisamment compensée par celle des salaires, va déprimer le pouvoir d'achat des ménages et donc réduire leur consommation. La hausse des coûts de matières premières et des salaires va réduire les profits des entreprises et induire une réduction de l'investissement. Comme cela va s'observer partout, chaque pays va importer moins. Donc chaque pays va exporter moins.

La BCE confrontée à un dilemme

La BCE doit naviguer entre des risques en sens divers.

D'une part il y a le risque que la dépression de l'activité, provoquée par la crise géopolitique, soit tellement forte qu'après la hausse mécanique de l'inflation à court et moyen terme, ce soit à nouveau les tendances déflationnistes qui prennent le dessus à long terme. Le risque pour la BCE serait qu'en provoquant une hausse trop forte des taux d'intérêt pour contrer l'inflation à court terme, elle renforce l'impact déflationniste à long terme. Ce scénario plaide donc en faveur de l'attentisme de la part de la BCE.

D'autre part il y a le risque que la hausse de l'inflation observée par les ménages et entreprises soit tellement forte qu'elle désancre les perspectives d'inflation, bien au-dessus de l'objectif de la BCE dont la crédibilité serait compromise. Les salariés exigeraient alors de fortes hausses de salaires qui entretiendraient l'inflation. De la même manière, pour se prémunir contre des perspectives de hausse supplémentaires de leurs coûts, les entreprises renforceraient la hausse de leurs prix de ventes, entretenant ainsi l'inflation. Ce scénario inciterait à un resserrement monétaire de la BCE dès maintenant.

Que pourrait bien choisir la BCE ?

Que va choisir la BCE ? Elle va sûrement privilégier le scénario du risque du retour des pressions déflationnistes à long terme, et donc éviter un resserrement de la politique monétaire additionnel à ce qui a déjà été décidé avant l'invasion. Elle va utiliser l'argument que jusqu'à présent, les hausses de salaires sont limitées en zone euro, inférieures à l'inflation. Le risque de désancrage des perspectives d'inflation et de boucle prix-salaires serait donc contenu. Certains objecteront qu'il est risqué de se baser sur l'évolution passée des salaires, connues avec un certain délai, pour extrapoler la suite, et qu'il est peu plausible que les salariés acceptent longtemps une forte baisse de leur pouvoir d'achat. Ces objections avaient déjà été formulées lors de la réunion précédente, mais cette opinion risque de rester minoritaire.

La nécessité possible de stabiliser les marchés financiers et les banques de la zone euro

Les sanctions financières contre la Russie vont avoir des effets de retour sur la zone euro et le reste du monde. Les sanctions réduisent l'accès du gouvernement, des banques et des entreprises russes aux devises étrangères comme l'euro ou le dollar. Or le gouvernement et les entreprises russes ont émis des dettes en monnaies étrangères. Il y a donc un risque accru de défaut sur ces dettes quand elles arrivent à maturité.

Les risques de crise financière systémique

Cela va causer des pertes aux investisseurs occidentaux qui détiennent ces obligations et autres instruments de dettes russes. Si ces détenteurs sont eux-mêmes endettés envers des banques ou autres investisseurs des pays occidentaux, ils peuvent être eux-mêmes en défaut sur leurs propres dettes. L'effet domino peut déstabiliser les marchés financiers et des banques des pays occidentaux.

Comment la BCE doit réagir à ce risque

La BCE a plusieurs instruments à disposition. Elle pourrait lancer une nouvelle série de prêts TLTRO à taux négatifs aux banques de la zone euro, pour assurer leur liquidité et les soutenir.

La BCE peut aussi utiliser intensivement les lignes de swaps de devises avec les autres banques centrales étrangères. C'est un mécanisme par lequel la BCE peut, par exemple, emprunter des dollars à la Fed et les reprêter aux banques de la zone euro. De cette manière, la BCE peut éviter toute pénurie de dollars aux banques de la zone euro qui ont des engagements dans cette devise, et auraient des problèmes pour en emprunter elles-mêmes sur les marchés.

La BCE va devoir aussi contrer des hausses de spreads sur les taux des dettes publiques des pays très endettés de la zone euro, lorsque les investisseurs vont se rendre compte que les dettes publiques vont encore fortement augmenter pour gérer cette nouvelle crise. Cela requiert de pouvoir acheter surtout des obligations des pays très endettés, même si leur part des achats dépasse leur part sur le capital de la BCE. Jusqu'à présent la BCE comptait sur la flexibilité qu'offre encore le réinvestissement du produit des obligations achetées par le PEPP qui arrivent à maturité. Mais avec la crise géopolitique cela risque d'être insuffisant pour stabiliser le marché obligataire. Prolonger ce programme exceptionnel PEPP peut être une possibilité. Une autre option moins plausible est d'augmenter à nouveau le volume d'achat de l'APP et lui permettre une flexibilité de répartition.