Il est évident que la réponse à la crise épidémique doit être avant tout basée sur une politique fiscale de relance, coordonnée à l’échelle de la zone euro. Cependant la politique monétaire peut également essayer de contrer la crise. Le 12 mars la BCE pourrait activer plusieurs instruments.

Chronique signée Eric Dor, Directeur des études économiques à l’IESEG School of Management, Paris et Lille

Quelles sont les mesures que la BCE peut décider, avec quels effets espérés ?

A) une diminution de 0,1% ou 0,2% du taux de la facilité de dépôt, avec extension du tiering

Le taux de la facilité de dépôt est devenu le principal taux de politique monétaire de la BCE. Il est mécaniquement un plancher pour les taux des prêts interbancaire sans garantie sur le marché monétaire. Une baisse de ce taux incite les banques à prêter leurs liquidités excédentaires sur le marché monétaire plutôt que de les parquer à la banque centrale. Cette offre accrue doit provoquer une baisse des taux sur le marché monétaire. A risque inchangé des emprunteurs, le taux d’intérêt des prêts bancaires aux entreprises doit alors baisser. En effet, les taux des prêts bancaires sont généralement égaux à un taux de référence du marché monétaire, augmenté d’une prime de risque qui dépend de la solvabilité de l’emprunteur.

Le taux de la facilité de dépôt est déjà négatif à -0,5% mais pourrait encore diminuer aussi longtemps qu’en valeur absolue il reste inférieur au coût de stockage des billets. Autrement cela coûterait moins cher aux banques de stocker leurs liquidités excédentaires sous formes de billets, que de les laisser en dépôt à la banque centrale. En Suisse le taux de la facilité de dépôt est par exemple de -0,75%. C’est pourquoi la BCE pourrait encore diminuer le sien de 0,1% ou 0,2%.

L’impact espéré de cette baisse du taux de la facilité de dépôt, et donc de la baisse induite des taux du marché monétaire, serait le suivant

  1. provoquer une dépréciation de l’euro par rapport au dollar. D’abord cela peut renchérir les biens importés et donc augmenter l’inflation. Ensuite cela peut améliorer la compétitivité des exportations de la zone euro, et ainsi soutenir l’activité

  2. diminuer les taux des crédits bancaires pour soutenir la demande en incitant les ménages et entreprises à emprunter pour dépenser davantage. L’idée serait qu’une augmentation de la demande de certaines catégories de biens et services pourrait compenser la baisse de la demande adressée aux secteurs sinistrés par l’épidémie

  3. diminuer les taux des lignes de crédit octroyées par les banques aux entreprises clientes, spécialement les PME. Cela peut amoindrir quelque peu leurs charges financières pendant qu’elles sont oubliées de recourir à l’emprunt.

Il est évidemment à craindre que l’ampleur de ces effets serait très réduite, vu que la diminution du taux de la facilité de dépôt serait très petite, de 0.1% ou 0.2%. Aux Etats Unis, la diminution du taux directeur a été de 0,5% et le marché formule des perspectives d’une diminution supplémentaire au moins équivalente.

Une nouvelle diminution générale des taux d’intérêt peut avoir des effets très nuisibles pour les banques. En effet leur revenu net d’intérêts se réduirait encore, et donc leur rentabilité. Pour mitiger les effets d’une réduction du taux négatif de la facilité de dépôt, il est plausible que la BCE décide d’augmenter la partie exonérée des liquidités excédentaires des banques déposées auprès de l’Eurosystème, par le système de tiering. Le multiple des réserves obligatoires, qui est exonéré, pourrait être augmenté par exemple à 10.

B) un programme spécial de prêts TLTRO ciblés sur les PME

L’idée serait de lancer un programme de prêts à plus long termes par les banques centrales nationales de l’Eurosystème aux banques commerciales dont le taux très avantageux serait conditionnel à ce que les banques prêtent aux PME. La maturité de ces TLTRO spéciaux pourrait être de 6 mois à un an. Leur taux pourrait être de -0.5%, voire même encore moins si la BCE diminue encore le taux négatif sur la facilité de dépôt.

L’impact espéré de ce programme spécial de prêts TLTRO ciblés sur les PME serait le suivant

  1. contribuer à maintenir les lignes de crédit des banques aux PME de la zone euro, qui vont être obligées d’emprunter suite à la baisse de leurs recettes alors que leur coûts, dont les salaires, seront en grande partie inchangés

  2. assurer que ces lignes de crédit, et les prêts aux PME en général, soient octroyés à des taux peu onéreux

Le problème est que même si les banques sont abondamment pourvues en liquidités par la BCE, à des taux négatifs, elles peuvent rester réticentes à prêter aux PME fragilisées par crainte d’un défaut de leur part. Il est donc absolument nécessaire que les gouvernements de la zone euro imitent la France et octroient une garantie publique aux prêts bancaires aux PME.

C) une augmentation du montant mensuel des achats d’obligations par l’Eurosystème, au titre de l‘assouplissement quantitatif, concentrée sur celles émises par les entreprises

La BCE pourrait par exemple augmenter le montant mensuel des achats du QE de 10 milliards d’euros, entièrement sous la forme d’obligations émises par les entreprises.

L’impact espéré de cette augmentation des achats d’obligations d’entreprises serait essentiellement ce qui suit

  1. réduire le coût de financement des grandes entreprises qui empruntent directement sur les marchés

  2. permettre de garder une demande privée pour les obligations d’entreprises, puisque les investisseurs auraient une possibilité de les revendre ultérieurement à l’Eurosystème. Le roulement de la dette des entreprises serait ainsi facilité.

© Belga

Quels sont les principaux problèmes économiques causés par l’épidémie ?

Pour comprendre les raisons pour lesquelles les mesures ci-dessus peuvent être appropriées, il convient de bien appréhender la nature des problèmes posés par l’épidémie, auxquels les politiques économiques doivent répondre .

La combinaison d’un choc d’offre et d’un choc de demande

Il y a un choc d’offre par ce que la production diminue dans certains secteurs à cause des mesures de confinement, voire de fermeture d’usines. Les chaînes de production globalisées en sont désorganisées. Certaines usines encore ouvertes doivent arrêter quand même leur production par manque de composantes qui auraient dû être livrées par des usines à l’arrêt. En conséquence il y a des pénuries et le secteur de la distribution a moins de produits à proposer à la vente à ses clients.

Il y a aussi un choc de demande. La demande adressée à certains secteurs est en diminution à cause des mesures de confinement et de la baisse de fréquentation des commerces, des voyages et des activités touristiques ou culturelles, induite par des comportements de précaution conseillés par les autorités ou décidés spontanément. Les secteurs très concernés sont l’hôtellerie et restauration, le transport, les activités touristiques et de loisirs, les biens de luxe, l’organisation événementielle.

Des difficultés de refinancement pour les entreprises, dont le risque de défaut augmente

Tout cela implique une diminution des recettes de vente de beaucoup d’entreprises, alors que leurs coûts fixes et salariaux restent inchangés. La plupart des entreprises concernées doivent donc recourir davantage aux emprunts bancaires pour payer leurs charges. Le problème est que les banques sont méfiantes et peuvent être réticentes à maintenir des lignes de crédit au profit d’entreprises fragilisées pour une période indéterminée, et dont le risque de défaut est objectivement accru. C’est un gros problème pour les PME. Pour les grandes entreprises qui empruntent directement sur les marchés, il est maintenant difficile d’émettre de nouvelles obligations à cause de la méfiance des investisseurs. C’est surtout le cas pour celles qui sont déjà surendettées et notées en catégorie spéculative. Or une grande partie des obligations d’entreprises de catégorie spéculative arrivent à maturité cette années ou au cours des quelques années suivantes. Les entreprises concernées doivent pouvoir emprunter à nouveau pour rembourser ces obligations qui arrivent à maturité. Beaucoup d’entreprises que ce soient des PME ou de grandes firmes, sont donc menacées de faillite si leur refinancement est compromis. Les pertes d’emplois pourraient être énormes.

Des pressions déflationnistes

L’appréciation de l’euro contre dollar, suite à la baisse des taux par la Fed, diminue le prix en euros des biens importés. La diminution de la demande exerce une pression baissière sur les prix de vente. La diminution de la production réduit les besoins en matières premières et en pétrole, dont les prix diminuent. Bien sûr la pénurie de certains biens entraîne une hausse du prix de ceux-ci mais globalement c’est une diminution de l’inflation qui va résulter de la crise. Les prix observés de certains produits dérivés sur les marchés financiers montrent bien que les perspectives d’inflation formulées par les investisseurs baissent fortement depuis plusieurs semaines en zone euro. Il y a un énorme risque de désancrage des perspectives d’inflation.