La BCE doit être applaudie pour sa gestion de la crise de liquidité issue de la crise bancaire. Mais le modèle économique qui oriente depuis ses politiques semble incohérent.

– Chronique signée Eric Dor, Directeur des Etudes Economiques à l’IESEG School of Management de Paris et Lille

Tous les projecteurs vont être braqués sur la réunion de politique monétaire de la BCE de ce jeudi 12 septembre. Son président a en effet laissé entendre que la BCE allait annoncer de nouvelles mesures très accommodantes, confrontée à des perspectives d’inflation qui persistent obstinément à être très inférieures à ses objectifs.

Les marchés ont donc déjà pris en compte la possibilité d’une nouvelle baisse des taux directeurs et d’une reprise des achats nets d’obligations publiques et privées par la BCE. Toutefois, tout récemment, plusieurs membres du conseil des gouverneurs de la BCE ont exprimé publiquement leurs réticences et leur scepticisme à propos de la nécessité d’une reprise des achats nets de titres financiers.

Si cette situation est une nouvelle manifestation de l’opposition usuelle entre la tendance accommodante et le camp allemand rigoriste à la BCE, elle reflète aussi des interrogations essentielles sur l’efficacité de la politique monétaire.

Le mandat assigné à la BCE par le traité sur le fonctionnement de l'Union européenne lui enjoint d’assurer la stabilité des prix, qu’elle a elle-même définie comme une inflation inférieure à, mais proche de, 2%. Le problème, c’est que le traité suppose ainsi qu’une banque centrale peut toujours amener l’inflation au niveau souhaité en utilisant ses instruments de politique monétaire, alors que cette supposition est scientifiquement contestée.

Si on comprend bien comment la politique monétaire pourrait toujours réduire une inflation excessive, éventuellement au prix d’un effondrement collatéral de l’activité réelle, il est beaucoup moins certain qu’elle puisse remonter une inflation trop basse. Loin d’être l’apanage de courants marginaux, la présomption d’inefficacité relative de la politique monétaire contre des forces déflationnistes gagne aussi progressivement les approches conventionnelles de la science économique.

Mais légalement, et quelles que soient les interrogations qu’ils puissent avoir eux-mêmes, les décideurs de la BCE sont obligés d’agir, aussi longtemps que les perspectives d’inflation à moyen terme sont inférieures à l’objectif. D’où le risque d’une fuite en avant inutile, voire contreproductive.

La BCE prétend que la faiblesse de l’inflation est due à un manque de demande dans la zone euro. Elle s’est donc résolue à provoquer une diminution très forte des taux d’intérêt, en escomptant que cela incite les entreprises et les ménages à emprunter davantage pour augmenter leurs dépenses, ce qui causerait une augmentation des salaires et des prix.

Il y a pourtant des raisons de penser que la faible croissance des prix est due à des facteurs structurels qui échappent au contrôle des banques centrales. L’ouverture du commerce international soumet la zone euro à la concurrence des pays à très bas salaires. Cela comprime les possibilités d’augmentation des salaires et des prix, même dans les pays qui tendent vers le plein emploi. Les plateformes de commerce électronique intensifient la concurrence et compriment les prix. 

Il y a une contradiction évidente entre la politique officielle de la Commission Européenne qui vise à intensifier la concurrence pour diminuer les prix au profit des consommateurs, et la réaction de la BCE qui se plaint ensuite de l’inflation insuffisante. L’incohérence potentielle est encore renforcée quand la BCE demande régulièrement des "réformes structurelles" dont on sait qu’elles ont un impact déflationniste.

De toute manière, les conditions des prêts bancaires sont déjà tellement avantageuses qu’il est très peu plausible qu’une diminution supplémentaire des taux d’intérêt puisse encore stimuler fortement le crédit et les dépenses. D’ailleurs, si la croissance du crédit bancaire a été forte en Allemagne, en France et en Belgique au cours des années récentes, elle est restée atone dans des pays comme l’Italie.

Par contre, une intensification de la politique accommodante augmenterait encore ses effets pervers. La politique monétaire de taux très bas ou négatifs a des effets redistributifs. Elle pénalise fortement les petits épargnants. En réponse à la diminution du rendement de leurs actifs, les ménages peu fortunés peuvent alors augmenter leur taux d’épargne, et donc réduire leurs dépenses. La politique monétaire devient alors contreproductive.

En Allemagne, le taux d’épargne moyen des ménages a déjà fortement augmenté depuis quelques années. Des taux trop négatifs peuvent aussi réduire la rentabilité des banques au point de les conduire à diminuer leur offre de prêts.

La BCE doit être applaudie pour avoir très bien géré la crise de liquidité issue de la crise bancaire il y a dix ans, elle a sauvé l’intégrité de la zone euro en 2012, et a été l’unique facteur de soutien à la croissance et à l’emploi pendant des années. Néanmoins, une réflexion est maintenant nécessaire sur la nature de son mandat et du modèle économique qui oriente ses politiques.