Les opinions divergent quant à savoir si les actions de valeur vont s'envoler ou, au contraire, s'effondrer – pour ne jamais plus reprendre l'ascendant. Les partisans du style value avancent que la domination des actions de croissance, établie depuis plus d'une décennie maintenant, ne peut plus durer – d'autant moins compte tenu de la propension des actions de valeur à bondir à l'amorce de marchés haussiers. Les sceptiques opposent que, face à la suprématie des grandes valeurs technologiques, combinée à l'accélération de l'investissement en capital-risque et à la montée de l'indexation, c'en est fini des actions de valeur. Les uns comme les autres ont tort. Le style value n'est pas mort. Mais dans le contexte particulier de marché baissier observé en 2020, il ne reviendra pas en grâce de sitôt. Et il convient d'en tenir compte aujourd’hui. Voici pourquoi.

Depuis que le rebond s'est amorcé le 23 mars, les investisseurs obnubilés par les statistiques s'attendent à ce que les actions de valeur dictent le tempo. Pourquoi ? Historiquement, les titres value devancent très nettement les titres de croissance en début de marché haussier. Mais sept mois plus tard, on n'observe encore rien de tel. Pour quelle raison ? Le repli enregistré au printemps est survenu très rapidement, ce qui est tout à fait inhabituel. Généralement, les marchés baissiers s'installent petit à petit, intégrant peu à peu la perspective d'une récession à venir. Si les investisseurs font généralement fi des premiers signes de repli, ils cèdent ensuite à la panique lorsque de fortes baisses commencent à se succéder. Mais le marché baissier de 2020 s'est inscrit en contraste avec une économie mondiale solide. Le PIB de la zone euro a affiché une croissance de 1,3 %, pas spectaculaire mais qui reste honorable. La Belgique a fait légèrement mieux. Sur les places boursières, aucun signe d'euphorie (généralement précurseur de la fin des marchés haussiers) n'a été observé. Néanmoins, il n'a fallu que 13 séances – un laps de temps record – pour que les cours, qui avaient atteint des sommets historiques, plongent en territoire baissier face aux mesures de confinement prises en réponse au coronavirus. Le marché actions belge, relativement étroit, a perdu près de 40 % en l'espace d'un mois. Bien que, du fait de son ampleur et sa cause fondamentale, cette baisse panique était par définition un marché baissier, elle avait également les caractéristiques d'une correction massive consécutive à un marché haussier.

Au niveau mondial, le cycle du crédit, habituellement propice à une surperformance des actions de valeur lors des premières phases des marchés haussiers, s'en est trouvé faussé. En règle générale, lorsqu'une phase d'expansion arrive à son terme, les banques centrales cessent de soutenir la croissance pour s'attacher à endiguer l'inflation. Elles resserrent leur politique monétaire, mais de manière excessive. Les taux d'intérêt à court terme dépassent ceux à long terme, de sorte que les courbes de taux s'inversent. Les banques, qui empruntent à court terme et prêtent à long terme en empochant la différence, n'ont plus intérêt à prêter, ce qui se traduit par un resserrement du crédit. La perspective d'une récession commence à être intégrée dans les cours et un marché baissier s'amorce.

Les entreprises de valeur, qui sont généralement de moins bonne qualité, plus endettées et affublées d'un risque de crédit plus élevé que leurs homologues de croissance, s’effondrent. Les prêteurs quant à

eux les délaissent, en particulier les plus petites entreprises. Les mois difficiles s'enchaînent, compromettant la survie de ces dernières. Une fois que, face à la panique, les cours ont inévitablement chuté à des niveaux excessivement bas, les banques abaissent les taux courts. Dans le même temps, les taux longs fixés par les marchés se stabilisent, ce qui se traduit par une pentification de la courbe des taux. Les marchés anticipent une hausse des prêts par suite d'un élargissement des spreads, ce qui dope les actions de valeur, fortement mises à mal.

Qu'en est-il cette fois-ci ? La courbe des taux mondiaux s'est aplatie en 2019, sous l'effet d'une baisse des taux longs. Les banques n'en ont pas fait cas, puisant dans leurs énormes réserves de liquidités pour exploiter les opportunités d'arbitrage à l'échelle mondiale. L'activité de prêt ne s’est pas effondrée.

En 2020, en revanche, les mesures de confinement décidées par les gouvernements ont provoqué un crash éclair. Les actions de valeur connaissent traditionnellement une chute considérable en fin de marché baissier avant de remonter et mener lors des premières phases du marché haussier. Or, dans le cadre de cet épisode baissier, cette chute a été comparable à celles d’autres catégories, il n’y a donc pas eu de changement de leadership au profit des actions de valeur au début de ce marché haussier. Entre le point le plus bas atteint par les marchés mondiaux le 23 mars et le 13 octobre, les titres value ont affiché un rendement de 29,3 %, presque moitié moindre que celui des valeurs de croissance (54,8 %).

Les actions de valeur belges ont elles aussi sous-performé, avec un gain de 33,9 % depuis le creux du marché belge le 17 mars. C'est toutefois légèrement mieux que leurs homologues de croissance, qui ont affiché un rendement de 29,1 %. À quoi tient cet écart ? En partie au fait que la performance de ce marché étriqué est freinée par des problèmes propres aux entreprises, mais aussi, et surtout, au fait que de nombreuses valeurs de croissance belges sont moins attrayantes dans le contexte actuel. Au niveau mondial, le secteur de la technologie et des services de communication représente plus de 40 % de la capitalisation boursière des titres de croissance. La consommation discrétionnaire arrive en deuxième position avec 15 %. L'un comme l'autre comptent de grandes entreprises dotées de bilans irréprochables et de solides marges brutes leur permettant de financer leur croissance – qui affichent d'excellents résultats dans le contexte actuel d'assèchement du crédit.

En ce qui concerne le secteur de la technologie et des communications en Belgique, ce dernier ne représente que 3 % de la capitalisation boursière des valeurs de croissance. Qu’en est-il de celui de la consommation discrétionnaire ? Il est inexistant. La croissance de l'économie belge est dans une large mesure le fait d'entreprises pharmaceutiques et biotechnologiques, plus petites et pas suffisamment nombreuses pour compenser l'absence de valeurs technologiques et de la consommation discrétionnaire. Pour trouver de grandes entreprises technologiques, il faut se tourner vers les États-Unis, l'Allemagne, les Pays-Bas, ou encore la Chine. S'agissant de la consommation discrétionnaire, la France et l'Amérique offrent quant à elles de multiples opportunités. Dans un souci de diversification, ne délaissez pas les actions de valeur, mais veillez également à vous exposer aux secteurs de croissance à l'étranger, car de nombreux facteurs font encore obstacle à un rebond des titres de valeur.

Les vastes programmes d'assouplissement quantitatif des banques centrales brident les taux longs, pesant sur la courbe des rendements et empêchant le rebond du crédit dont les entreprises de valeur ont besoin. Les spreads de crédit comprimés freinent également les bénéfices des entreprises financières, sur lesquelles les investisseurs value misent fréquemment. Aucune amélioration n'est à attendre sur ce front tant que l'inflation n'alimentera pas une hausse des taux longs – ce qui n'est pas près d'arriver. La masse monétaire a fortement augmenté à la suite des mesures prises par les banques centrales durant l'hiver dernier, mais l'argent change de mains beaucoup moins rapidement, ce qui bride l'inflation et empêche donc une relance du crédit au niveau mondial. D'autre part, l'offre surabondante de pétrole limite le potentiel haussier du secteur de l'énergie, qui recèle de nombreuses actions de valeur, tandis que les difficultés du secteur du transport aérien, qui fait lui aussi la part belle aux titres value, sont largement relayées par les médias.

L'alternance entre les styles value et growth ne tient en aucun cas au fait qu'un style « doit » dominer. Mais, pour autant, un style ne « disparait » pas après avoir été longtemps en disgrâce. Le style dominant change lorsque les fondamentaux qui influent sur les perspectives des entreprises évoluent. Le fait de savoir que les actions de valeur ne prendront pas véritablement de hauteur, à moins d'importantes mesures de soutien au crédit, vous confère un avantage par rapport à ceux qui anticipent un rebond imminent – ainsi qu'à ceux qui pensent qu'il ne se produira jamais.