"Le Krach obligataire ? Il est derrière nous !"

Ces taux ont longtemps été mis sous pression par les grandes banques centrales pour soutenir l'économie et le secteur financier durant les crises à répétition, mais on assiste désormais à une normalisation des conditions de marché. Les taux vont-ils continuer de grimper ? Interrogée à ce propos et reprise par l'agence Bloomberg, Janet Yellen, la Secrétaire au Trésor américain, a assuré, lundi, que les taux resteraient élevés, au moins d'ici à ce que la situation budgétaire soit éclaircie aux États-Unis.

Le prix du risque

Pour Arnaud Delaunay, chef économiste chez Leleux Associated Brokers, il semble clair que la situation en zone euro est comparable. "On inclut désormais dans le prix du crédit le risque lié aux émetteurs", nous explique-t-il. "Et on le voit clairement, on tient compte du risque sur le long terme. En réalité, les taux à court terme ont peu évolué ces derniers mois. C'est du côté des taux longs que la hausse est la plus perceptible". C'est précisément l'évolution de ces taux à long terme qui a le plus d'effet sur les prix des obligations existantes.

Pour rappel, les taux de marché à 10 ans sont passés de 0 à près de 3,50 % en moins de 2 ans. Quid d'un nouvel effondrement de la valorisation des portefeuilles obligataires existants ? "Le Krach obligataire ? Il est derrière nous", rappelle Arnaud Delaunay. "Ce qui est là, c'est davantage le retour du risque que de celui de la 'duration' (NdlR : la sensibilité de la valeur des obligations à l'évolution des taux d'intérêt). Le risque est à nouveau observé de bien plus près et incorporé dans les taux demandés pour les émetteurs".

Il est vrai que les gestionnaires spécialisés en obligations ont modulé leur stratégie depuis le début de la hausse des taux à long terme en 2021, avec l'accélération du mouvement en novembre de la même année. Le principe adopté le plus généralement était dès ce moment de conserver des obligations à court terme, à un an ou deux, pour avoir du rendement aussi faible soit-il, et pouvoir racheter avec des rendements plus élevés au terme de celles-ci. Ceci a partiellement immunisé les portefeuilles contre la dépréciation des obligations en portefeuille. Quid des particuliers ou des gestionnaires forcés de conserver des obligations jusqu'à leur échéance ? "Ces derniers savent que leurs obligations seront de toute façon remboursées à leur terme. Ils peuvent vivre avec une baisse des valorisations dans cette perspective".

"Mur de la dette" en vue ?

Pour l'économiste, le risque obligataire est ailleurs. Il évoque un véritable "mur de la dette" vers lequel avancent les entreprises et les États… Les entreprises ? "Il est clair que le crédit coûte plus cher aux entreprises dont le modèle économique est le plus lié à la conjoncture. Et là, on le voit, en zone euro, la croissance est très faible, quand on ne parle pas déjà de récession. Beaucoup d'entreprises doivent dès lors emprunter en payant un intérêt élevé. On parle de dette 'high yield', à haut rendement. C'est pourquoi j'évoque dans mes présentations un 'mur de la dette' ? Les montants empruntés par les entreprises sont repris par les indices spécialisés, assortis de leurs échéances. Et l'on voit sur les graphiques que les emprunteurs vont devoir faire face à des remboursements importants, à partir de 2025 et jusqu'à 2030, de dettes très importantes contractées durant les années de pandémie, à des taux très bas, parfois négatifs. Mais en 2025, si la situation perdure sur le front des taux, il va falloir réemprunter à des conditions incomparables, jusqu'à trois fois plus cher qu'auparavant. Pour les emprunteurs qui ne font pas face à des situations inconfortables, cela ne posera pas problème. Mais pour les entreprises qui pourraient voir leurs affaires ralenties par une conjoncture au ralenti, c'est une autre affaire". Pour Arnaud Delaunay, 2025 représentera pour certaines entreprises, "un véritable bouleversement".

Les États toujours endettés

Au niveau des États, on remarque aussi un creusement des écarts de taux demandés, notamment en zone euro. En effet, reprend Arnaud Delaunay, "En 2015-2016, il y avait déjà un souci à propos de la dette des États. Ensuite, leur dette s'est encore accrue durant la pandémie. Les États n'ont rien changé à leur manière de gérer cette dette. Or actuellement, on voit un écart de rendement ("spread") de quelque 200 points de base (autour de 2 %, NdlR) entre la dette à 10 ans allemande et italienne. C'est déjà l'indicateur d'un début de stress".

Des taux longs élevés, pour longtemps ?

Les analystes du groupe financier américain Goldman Sachs se posent aussi des questions sur l'évolution des taux d'intérêt. Un facteur qui conditionne une grande partie de leurs stratégies d'investissement et qui impacte aussi la vie des entreprises ou encore l'évolution des prix de l'immobilier. La semaine dernière dans une lettre d'information généralement empreinte de clairvoyance, le groupe a diffusé l'avis de Praveen Korapaty, stratégiste en chef de Goldman Sachs Research pour les taux d'intérêt. Ce dernier voit le marché avec suffisamment de recul et de maîtrise pour estimer que la chute actuelle des valorisations accompagnée d'une forte hausse des rendements de marché, a sans doute été exagérée.

Bien sûr, il y a les impondérables comme les effets collatéraux du conflit en cours au Proche-Orient. Mais cet expert estime que le marché devrait se calmer vers la fin de cette année, avec à la clé un tassement des rendements, et que les taux de marché devraient encore reculer l'an prochain. Ses estimations chiffrées ? Praveen Korapaty pense que les obligations de référence à 10 ans sont correctement évaluées si leur rendement avoisine 4,3 %. Lundi, en début de séance aux États-Unis, les bons du Trésor américain offraient un rendement proche de 4,7 %. Mais le marché pourrait encore être secoué par la Réserve fédérale américaine qui a évoqué une éventuelle hausse des taux à court terme. Suspense jusqu'au 1er novembre.